年报业绩归因中有哪些增量信息？
摘要：
核心观点业绩预告视角下，虽然2024年全A业绩或继续承压，但“924”一揽子政策落地已推动四季度GDP触底回升，当前大量... 核心观点
业绩预告视角下，虽然2024年全A业绩或继续承压，但“924”一揽子政策落地已推动四季度GDP触底回升，当前大量减值风险释放对上市公司业绩形成短期拖累，关注2025年轻装上阵后的业绩修复情况。分板块看，宽基指数中上证50、沪深300是最大的亮点，行业维度TMT、非银分别受益于AI浪潮和股票市场回暖，但能够超预期的公司主要在出海链，尤其是汽车细分，受到强外需+强竞争力+产业趋势三重加持。
截至2月4日，A股共有2818家公司披露了业绩预告，披露率约52%，预喜率46%。24Q4名义GDP累计同比较上季度+3pct至7.02%，但业绩预告视角下上市公司业绩继续承压，可能是一次性减值较为密集形成拖累。整体法下，全A归母净利润累计同比下降至-10%，全A非金融下降至-48%。整体来看，预告净利润变动幅度中位数均出现较大幅度负增，上市公司经营压力相较2023年进一步扩大，去金融化与产能过剩带来的盈利下行压力仍在。
行业层面：仅非银金融以及石油石化超预期，占所有一级行业不足10%。12个行业出现业绩正增，非银、有色以及美护盈利能力较强。TMT和支持服务业相对占优，中游制造负业最多。具体来看：
1) 上游原材料方面，外部地缘紧张局势下原油价格高位震荡，叠加炼化行业供需格局改善，石油石化板块的年报预告业绩喜人。
2) 中游制造方面，所有行业除了化工以外均负增。
3) 下游消费品中，仅农林牧渔、汽车、美护及家电预告业绩正增，纺服、医药、零售在板块内相对最弱。
4）TMT，AI浪潮中电子和通信继续高景气，计算机和传媒的疲软主要来自内需因素。
5) 大金融方面，非银板块一枝独秀，但当前整体披露率较低。
6）支持服务，公用事业与交运红利资产领跑，受化债拖累的环保、建筑弱势。
业绩归因中的增量信息：向外进行市场拓展的业绩兑现是核心驱动，“924”增量政策有望进一步对内需相关行业形成业绩落地。分行业来看：1）上游原材料，基础化工行业的预喜公司数量较多，主要受益于主营产品放量。2）中游制造中目前预喜的公司主要集中在电力设备和机械两大行业，出海特征显著。机械中部分预喜的驱动来自于半导体、消费电子下游回暖。3）TMT预喜公司主要受行业周期复苏、AI需求以及出海。4）下游消费品方面，农业中业绩向好的公司主要受益于猪周期的量价齐升以及成本端改善；医药中化药领域预喜公司数量较多，受益于产品放量；家电、汽车整体景气度较高，包括国内消费以旧换新政策等持续提振行业需求。5）金融&公共服务方面，非银受益于投资业绩增长；交运中航运景气度持续，受益于海外市场需求和价格维持高位；快递受益于业务量驱动。
风险提示：业绩预告披露率过低；业绩预告行业代表性不足；统计存在误差
正文
1、全A年报业绩预告延续低迷，大盘好于中小盘
业绩预告视角下，虽然2024年全A业绩或继续承压，但“924”一揽子政策落地已推动四季度GDP触底回升，当前大量减值风险释放对上市公司业绩形成短期拖累，关注2025年轻装上阵后的业绩修复情况。分板块看，宽基指数中上证50、沪深300是最大的亮点，行业维度TMT、非银分别受益于AI浪潮和股票市场回暖，但能够超预期的公司主要在出海链，尤其是汽车细分，受到强外需+强竞争力+产业趋势三重加持。
截至2025年2月4日12点，A股共有2818家公司披露了业绩预告，披露率约52.2%，预喜率46%。整体来看，当前披露的年报业绩预告情况低于预期，预告净利润变动幅度中位数均出现较大幅度负增，上市公司经营压力相较2023年进一步扩大，去金融化与产能过剩带来的盈利下行压力仍在，“924”政策落地效果有待进一步跟踪。
减值风险密集释放，2024年报全A业绩走势与名义GDP背离。2024Q4中国名义GDP累计同比较上季度+3pct至7.02%，但业绩预告视角下上市公司业绩继续承压，可能是一次性减值较为密集形成拖累。整体法下，全A归母净利润累计同比下降至-10%，全A非金融下降至-48%。
宽基指数中，以上证50、沪深300为代表的大盘表现优于中小盘指数；主板亏损幅度好于创业板和科创板，披露率较高的创业板归母净利润变动幅度中位数仅为-56%，整体盈利能力偏弱。
大盘整体业绩情况好于中小盘。上证50、沪深300、中证500和中证1000的归母净利润变动幅度中位数分别为43%、15%、-55%和-20%。以上证50、沪深300为代表的大盘表现优于中小盘指数。
主板亏损幅度好于创业板和科创板。主板、科创板和创业板的归母净利润变动幅度中位数分别为-17%、-25%、-56%。
上证50预增公司占比达到50%，领跑所有板块及指数，背后驱动主要是半导体、保险以及航运链三个方面。半导体方面，兆易创新、韦尔股份下游消费、计算、智能驾驶等市场需求有所回暖，客户备货增加；保险方面，中国人寿、中国太保主要受益于股票市场回暖带来的投资收益；航运链方面，中远海控量增价稳，中国船舶手持订单升级、量价齐升。
沪深300预增公司占比约29%，仅次于上证50，亮点同样在电子、非银，此外有色龙头增长稳健，航空链减亏。电子方面，除半导体外，消费电子产业链也有突出表现，歌尔股份受益于AI等新技术推动下的终端需求复苏，京东方A受益于补贴政策下电视消费改善以及OLED高端应用增长。有色方面，紫金矿业产品量价齐升、成本上升势头得到遏制，南山铝业印尼产能全部释放且同样受益于涨价。航空方面，三大航减亏除了民航市场恢复外，降本增效被重点提及。
2、行业层面：非银是为数不多的亮点
当前披露率下，12个行业出现预告业绩正增，非银、有色以及美护盈利能力较强。五大产业链中，TMT和支持服务业表现相对占优，中游制造负增行业最多。
1）上游原材料方面，外部地缘紧张局势下原油价格高位震荡，叠加炼化行业供需格局改善，石油石化板块的年报预告业绩喜人。有色金属业绩高增整体受益于贵金属、铜铝等涨价，此外龙头还有量端投产逻辑。内需主导的黑链表现弱势，一方面是地产需求的继续下降，另一方面供给端继续增长也给价端带来压力。
2）中游制造方面，所有行业除了化工以外均负增。化工的增长来自维生素、化纤、民爆以及部分新材料细分高景气领域，量价逻辑分化较大，此外部分新能源产业链辅材出现减亏迹象。业绩最弱的建材受地产周期探底以及地方债务压力下建筑乏力，军工在反腐潮中客户招投标项目推迟、新签合同金额不及预期，同时回款情况不佳，行业整体性计提减值。
3）下游消费品中，仅农林牧渔、汽车、美护及家电预告业绩正增，纺服、医药、零售在板块内相对最弱。农林牧渔的高增来自养殖周期上行，生猪出栏销售量价齐升，且成本端饲料同比下降。汽车、家电均受益于内需补贴政策、外需出海双逻辑，内需方面政策持续性在整体基调转向后有望维持，外需方面关税扰动逐步增加，后续需要注意相关风险。纺服的弱势可以分成3个维度，第一有大量亏损来自跨行业投资，第二是内需消费的弱势，第三随着原材料价格下跌进行减值。医药的压力一方面可能来自价端集采因素，另一方面疫情相关收入继续降低。
4）TMT，AI浪潮中电子和通信继续高景气，计算机和传媒的疲软主要来自内需因素。电子、通信在AI创新驱动下，首先是科技巨头资本开支增长，中间环节产品备货需求提升，其次是创新型消费电子逐步进入市场到起量，最终带动全产业链需求。计算机和传媒的内需逻辑有一定分化，计算机方面大量To G型公司受地产债务压力拖累，订单下降、回款压力提升，导致大量减值，传媒方面以游戏为代表，供给端内卷加剧，大量新研项目落地不及预期，需求端消费降级的背景下马太效应加剧。
5）大金融，非银板块一枝独秀，但当前整体披露率较低。非银的高增主要来自投资收益，固定收益市场随着国债利率中枢下移持续慢牛，权益市场主要是“924”一揽子政策推出后的高波主升牛市，带来了大量投资收益。
6）支持服务，公用事业与交运红利资产领跑，受化债拖累的环保、建筑弱势。公用事业方面，新老能源均有贡献，老能源受益于煤价下跌，后续需要关注外煤进口的趋势是否发生变化，新能源发电装机规模大幅提升，尤其水电来水偏丰。交通运输方面，航运链受益于地缘政治紧张格局维持高景气，虽然中东局势有改善，但绕航恢复可能不会一蹴而就，航空产业链随着民航恢复逐步减亏。环保和建筑的弱势主要受到化债拖累，随着债务置换逐步落地，在减值计提轻装上阵后有望迎来改善。
预喜率视角来看，非银、有色领先，地产、钢铁和煤炭靠后。预喜率方面，非银、有色和石油石化预喜率高于其他行业，分别为62%、58%和50%；农业、食品饮料和石油石化三大行业中扭亏公司数量较多。地产、钢铁和煤炭预喜率较低；环保、地产和钢铁续亏的比重较高，景气向下或仍未见拐点。
预期差视角来看，仅非银金融以及石油石化两个行业超预期，占所有一级行业不足10%。超预期行业来看，超预期幅度十分有限，非银金融预告增速中枢超过Wind一致预期约11%，而石油石化仅2%，勉强达到预期以上。不及预期的行业来看，红利行业（银行、公用为代表）业绩相对坚挺，其次是具备出海能力的新材料（有色金属、基础化工）、高端制造（机械设备），内需地产链及可选消费低于预期幅度均超过10%，包括汽车（-14%）、家电（-20%）、纺服（-33%）、美护（-41%）等，低于预期幅度超过100%的行业与地方债务压力相关程度较高，包括计算机（-115%）、环保（-122%）。
根据重点下游需求与投资主题对行业进行再探讨，汽车、科技、出海3个方向增速较高，地产链、红利、资源相对靠后。
汽车与出海在高增速的情况下超过了卖方分析师一致预期，除了外需的整体相对优势外，产业趋势也不容忽视，包括发达经济体的AI浪潮、新兴市场的电动化。往后看，外需整体或受特朗普关税政策以及美联储降息节奏扰动，但产业趋势方面汽车零部件企业或受益于人形机器人量产、部分机械设备企业受益于美国再工业化以及新兴国家建厂。
科技虽然同样拥有较高的增速，但市场此前预期已较高，导致预期差为负。往后看，Deepseek冲击下AI产业链的资本开支叙事需要进一步跟踪，而随着训练成本的逐步降低，应用端及软件的增长或值得更多挖掘。
业绩靠后的方向中，红利是比较出人意料的点，溯源弱势的原因，与地产链、资源同源，煤炭公司整体披露量大、在红利公司中占比高、业绩下滑幅度大，资源方面除煤炭外，钢铁的拖累同样较大，均属于地产链。从地产投资占GDP比重来看，国内地产周期下行阶段已接近日本泡沫经济破裂、美国次贷危机底部，往后有望逐步企稳回升。对于煤炭、钢铁行业来说，供给因素同样较为关键，煤炭方面除国内产能上升，蒙古、俄罗斯外煤入境加剧了压力，钢铁的过剩格局则需要企业更多的生产自律以及自然产能出清来破局。
3、在业绩归因中挖掘增量信息
在业绩预告预喜的个股中，向外进行市场拓展的业绩兑现是核心驱动，“924”增量政策有望进一步对内需相关行业形成业绩落地。这背后似乎都在表明当下处于经济转型的“阵痛期”，上市公司不可避免会面临盈利能力的承压，对外寻求增长的道路充满机会与挑战。而在这个过程中，制造业龙头企业有望更加受益：一方面，对外市场拓展后打开需求空间，市占率得到进一步抬升；另一方面，在对内“反内卷”与产能出清周期中获得了更多的政策支持，部分细分行业的龙头企业也开始逐渐在行业格局边际改善，产能开始出清后获益。
分行业具体来看：1、上游原材料中，基础化工行业的预喜公司数量较多，主要受益于主营产品放量。2、中游制造中目前预喜的公司主要集中在电力设备和机械两大行业，出海特征显著。机械中部分预喜的驱动来自于半导体、消费电子下游回暖。3、TMT行业预喜公司主要受行业周期复苏、AI需求以及出海。4、下游消费品方面，农业中业绩向好的公司主要受益于猪周期的量价齐升以及成本端改善；医药中化药领域预喜公司数量较多，受益于产品放量；家电、汽车整体景气度较高，包括国内消费以旧换新政策等持续提振行业需求。5、金融&公共服务方面，非银受益于投资业绩增长；交运中航运景气度持续，受益于海外市场需求和价格维持高位；快递受益于业务量驱动。
4、风险提示
业绩预告披露率过低：业绩预告非强制披露，披露率不足可能结论有偏；
业绩预告行业代表性不足：当前披露公司可能不能反映行业整体情况；
统计存在误差：业绩预告净利润为范围，测算行业增速可能有误差。
注：本文来自财通证券2025年02月05日发布的《年报业绩归因中有哪些增量信息？——2024年年报分析2》，分析师 ：李美岑 SAC执业证书编号：S0160521120002，王亦奕SAC执业证书编号：S0160522030002，王源 SAC执业证书编号：S0160522030003，徐陈翼 SAC执业证书编号：S0160523030003
