华泰证券：2026年美国财政赤字将超预期，施压美债和美元

访客 2025-06-02 18:36:50 63143

默认

摘要： 本文来源：华泰睿思 (ID:gh_5f96c5636df9)核心观点2025财年以来，美国财政赤字规模整体超预期，而关税...

本文来源：华泰睿思 (ID:gh_5f96c5636df9)

核心观点

2025财年以来，美国财政赤字规模整体超预期，而关税以及美丽大法案也会对未来的赤字路径产生影响。我们认为，考虑关税收入和美丽大法案对财政收支影响，预计2026财年美国财政赤字规模可能达到2.2万亿美元，赤字率上升至7%，超过市场预期。这一预测对美国宏观走势和资产价格变化均有重大意义。赤字规模上升加大美债供给压力，短期内财政部仍有腾挪空间，避免付息国债供给明显增加。但中长期看，美债财政可持续担忧推高美债利率、并进一步加剧财政负担的“负循环”或成为美元资产持续的波动源。

1. 预计2026财年美国财政赤字规模可能超预期

2025财年以来（2024年10月到2025年4月），美国累计赤字规模为1.05万亿美元，同比增速达到13%，超过此前CBO预测。背后主要原因是强制性支出以及利息支出的高增长。美国未来财政赤字规模主要受到关税以及美丽大法案影响。一方面，特朗普加征的关税有助于增加财政收入降低赤字，关税收入每年可能增加2100亿美元左右；另一方面，美丽大法案预计推高美国财政赤字规模，具体幅度还取决于参议院的修改情况（参见《众议院的“美丽大法案”和日益恶化的美债前景》，2025/5/24）。我们预计，最终版本的“大美丽法案”将导致未来十年赤字额外增加1.69万亿美元。

综合考虑关税收入以及众议院美丽大法案执行节奏后置的影响，预计2026财年美国财政赤字规模可能扩大至2.2万亿美元，赤字率上升至7%，明显高于预期。考虑参议院修改后，美丽大法案中的减税和扩大开支等措施在2026财年更全面落地，预计2026财年美国财政收入和支出增速分别为0.3%、5%，财政赤字规模为2.2万亿美元，赤字率为7%，超过彭博一致预期的6.7%。同时，如果美债利率持续上升，不排除利息支出超出预期。

2. 2026财年美债供给可能继续上升，供需矛盾进一步凸显

2025财年美债大量到期以及债务上限解除预计不会明显影响美债发行节奏，短期美债供给压力可控。一方面，2025财年美债到期规模虽然达到9.3万亿美元，但主要是对市场影响有限的短债，且与2024财年规模相当。另一方面，债务上限并未影响财政部的发债计划，预计债务上限在6月或7月解除后也不会带来美债供给的明显上升。财政部在最新的指引中也表示，未来几个季度将维持当前的发债计划。因此，短期看美债供给压力相对可控。

由于财政赤字是美债供给的主要驱动因素，2026财年美债供给压力或超预期。美债供给等于预算赤字+财政部现金余额（TGA）变动-其它手段融资+SOMA赎回。在TGA变动、其他融资手段以及SOMA赎回不发生超预期变化的情况下，预计2026财年美债供给为2.3万亿美元，超过一级交易商的预测（2.15万亿美元）。但财政部仍有腾挪空间，即增加短债占比避免付息国债发债计划明显增加。美国对海外加征关税可能削弱海外美债需求，加剧美债市场的供需矛盾（参见《论美债利率无序上升的必然性》，2025/4/9）。

3. 中长期看，财政前景恶化或推高美债风险溢价，加剧金融市场波动

中长期看，美国财政赤字比较大可能转化为美债供给压力，从而推高美债收益率中枢。当前短期国债占比已经上升至21.2%，超过财政借款咨询委员会（TBAC）的建议区间（15-20%），继续上行的空间可能有限，长期国债供给可能上升。因此，中长期看，美国财政赤字最终将导致财政部上修美债发行计划，从而推高美债收益率的中枢水平，而美债收益率上行则可能导致利息支出占比进一步攀升，加剧财政负担的“负循环”（参见《美国财政可持续性的风险及其影响》，2024/11/5）。

正文

1. 预计2026财年美国财政赤字规模可能超预期

2025财年以来，美国财政赤字规模超预期。虽然政府效率部（DOGE）推动裁员和精简支出来降低政府支出，但是从已有的财政数据来看，2025财年以来美国财政赤字规模整体超预期。2025财年以来（2024年10月到2025年4月，下同），累计赤字规模为1.05万亿美元，超过2024财年同期水平，同比增速为13%（图表1），高于CBO在1月的预测（1.8%），背后的主要原因是强制性支出以及利息支出的高增长导致2025财年以来财政支出同比增速达到7%，超过CBO的预测（4.1%）（图表2）。

美国未来财政赤字规模主要受到关税以及美丽大法案影响。根据CBO的预测，在不延长2017年特朗普减税的情况下，未来十年美国财政赤字率平均为5.9%。未来财政赤字前景主要受特朗普关税政策以及大美丽法案影响。一方面，特朗普加征的关税有助于增加财政收入降低赤字。特朗普当前对各国加征的关税导致美国加权进口关税税率上升超过10个百分点，而CBO的测算显示，美国对全球普遍加征10%关税十年累计带来财政收入2.1万亿美元（平均每年约2100亿美元），相当于2024年GDP的0.6%。2025年4月美国关税收入达到156亿美元，同比增速达到146%，但是从财政部日度的关税收入数据可以看到，截至2025年5月22日关税收入还在上升，我们预计2025年5月关税收入将达到227亿美元，并维持在这一水平（图表3）。这意味着美国关税收入将从2024年（日历年，未注明财年均为日历年，下同）的770亿美元上升1950亿美元至2025年的2720亿美元，与CBO的测算基本相当。此外，美丽大法案预计推高美国财政赤字规模，具体幅度还取决于参议院的修改情况。5月22日，美国众议院通过One Big Beautiful Bills（简称“美丽大法案”），包含减税、增加国防和边境相关支出、削减支出以及提高债务上限等内容，我们初步估计，上述法案将导致未来十年美国财政赤字合计增加3.1万亿美元。6月开始，参议院将审议众议院通过的“美丽大法案”，预计参众两院最终能够达成的妥协将指向财政扩张力度更大：即减税规模更大，支出削减力度更小。我们假设参议院修订后，最终版本的“大美丽法案”的减税规模将额外扩大1万亿美元，削减支出将下降0.69万亿美元，即未来十年赤字额外增加1.69万亿美元（参见《众议院的“美丽大法案”和日益恶化的美债前景》，2025/5/24）。

考虑关税收入以及众议院美丽大法案，我们预计2025财年美国财政赤字规模将达到1.86万亿美元，赤字率为6.2%，较2024财年小幅下降0.2个百分点。如果维持2025财年以来的收入和支出增速，2025财年赤字规模将达到2.07万亿美元，赤字率达到6.9%，但关税以及众议院通过的美丽大法案将降低全年赤字规模。从关税来看，预计2025财年关税收入将达到1726亿美元，较2024财年上升956亿美元，占2025年GDP[1]的0.3%。从美丽大法案来看，正如此前所论述（参见《众议院的“美丽大法案”和日益恶化的美债前景》，2025/5/24），“美丽大法案”的一些减税措施包含追溯条款，2025财年就能产生减税效果，CBO预计将降低财政收入850亿美元；但削减学生贷款等支出将导致财政支出下降1970亿美元，合计将导致赤字下降1120亿美元，占2025年GDP的0.4%。因此，综合考虑关税收入和众议院美丽大法案，我们预计2025财年美国财政支出和收入增速分别为4.1%和4.9%，财政赤字规模为1.86万亿美元，赤字率为6.2%，较2024财年下降0.2个百分点，低于彭博一致预期的6.5%（图表4-5）。

按照众议院美丽大法案，预计2026财年美国财政赤字规模为2万亿美元，赤字率6.4%，但参议院修订后可能导致财政赤字扩大至2.2万亿美元，赤字率上升至7%。如果按照众议院版本的美丽大法案，2026财年美国财政赤字将额外扩张4790亿美元（相当于CBO预测的2026财年GDP的1.5%），综合考虑关税的影响，预计2026财年美国财政收入和支出增速分别为2.8%、3.9%，财政赤字规模为2万亿美元，赤字率为6.4%。但是考虑参议院修改后，预计2026财年美国财政收入和支出增速分别为0.3%、5%，财政赤字规模为2.2万亿美元，赤字率为7%，超过彭博一致预期的6.7%（图表5）。

如果美债利率持续上升，不排除利息支出超出预期。截至2025年一季度的四个季度，美国累计利息支出规模达到9415亿美元，占2025年一季度GDP（年率）的3.1%，为1965年以来的最高水平，且预计未来将进一步上升（图表6）。如果美债利率持续上升或者维持高位，不排除利息支出将超预期。CBO的预测中假设2025-2026年的10年期美债收益率为4.1%和3.94%，而最新的美债收益率为4.4%（图表7），若美债利率持续位于高位或者进一步上升，利息支出将超过当前的估计。

2. 2026财年美债供给可能继续上升，供需矛盾进一步凸显

2025财年美债大量到期以及债务上限解除预计不会明显影响美债发行节奏，短期美债供给压力可控。一方面，2025财年美债到期规模虽然达到9.3万亿美元，但主要是对市场影响有限的短债，且与2024财年规模相当（图表8）。另一方面，债务上限并未影响财政部的发债计划，预计债务上限在6月或7月解除后也不会带来美债供给的明显上升。虽然美国在1月已经触及债务上限，但是财政部目前的发债计划并没有发生太大变化（图表9）。即使2025年6月和7月美国国会通过大美丽法案，将债务上限上调4万亿美元，参考以往经验，预计也不会明显改变财政部的发债计划（图表10）。财政部在4月28日也表示[2]，根据目前预计的借款需求，预计在接下来的几个季度内，维持名义附息债券和浮息国债的拍卖规模不变，这意味着财政部在未来几个季度将维持已有发债计划，整体符合预期。因此，短期看美债供给压力相对可控，特别是考虑到2025财年赤字率可能不及预期。

美债可以分为国库券和付息国债两类，有高度可预期的发行节奏。根据久期可以将美债分为两类，一是国库券（或称短期国债，T-Bills），T-Bills期限较短，不直接付息，一般为4周、8周、13周、26周、52周，被视为现金等价物。二是附息国债（Coupons），Coupons包括中期国债（Treasury Notes，2年、3年、5年、7年、10年）、长期国债（Treasury Bonds，20年、30年）、通胀保值债券（TIPS）和付息债券（FRNs），半年或者季度付息，期限都在1年以上（图表11）。T-Bills发行频率高，发行规模大，2024年合计发行规模达到24.7万亿美元，但是由于久期都在1年以下，对国债收益率影响很有限；Coupons发行频率固定，发行规模要小于T-Bills，2024年合计发行规模为4.7万亿美元（图表12）。由于Coupons久期更长，所以发行规模超预期对国债收益率影响较大。例如，2023年8月财政部超预期增加长久期国债的规模一度导致美债收益率明显上行。疫情后，美国财政规模不断膨胀，前财长耶伦为了减少Coupons发行对国债收益率的冲击，在国债发行中更加侧重发行T-Bills，控制Coupons的增加速度。贝森特在就任财长前对耶伦提出批评[3]，但其就任财长以后仍然延续了上述做法。截至2025年4月，美债总规模为28.6万亿美元，其中T-Bills为6.1万亿美元，占比为21.2%，较2019年上升6.7个百分点（图表13）；Notes和Bonds分别为14.9万亿、5.0万亿，占比为52.2%、17.4%。

由于财政赤字是美债供给的主要驱动因素，2026财年美债供给压力或超预期。美债供给等于预算赤字+财政部现金余额（TGA）变动-其它手段融资+SOMA赎回。根据最新的一级交易商调查，2026财年美国政府赤字规模的中位数为2万亿美元，低于我们的预测（图表14）。在TGA变动、其他融资手段以及SOMA赎回不发生超预期变化的情况下，预计2026财年美债供给为2.3万亿美元，超过一级交易商的预测（2.15万亿美元）（图表15）。2026财年美债供给压力虽然加大，但财政部仍有腾挪空间，即通过增加短债占比避免大幅增加Coupons供应。截至2025年4月30日，美国存量国债中T-Bills规模为6.06万亿美元，占比为21.2%，低于历史均值（22.4%），但高于财政借款咨询委员会（TBAC）的建议区间（15-20%）。如果财政部继续增加美债供给中的短债占比，即使2026财年总供给上升，Coupons总量不会明显增加，从而降低对国债市场的影响。

财政部现金余额（TGA）反映政府现金头寸变化，当财政部计划增加TGA余额时，将增加美债供给。美国财政部通常会根据市场流动性情况、债务管理策略设定一个TGA的目标范围，2015-2019年TGA的规模在3000-5000亿，但是疫情后政府债务规模扩张，TGA合意规模有所上升。例如，财政部二季度融资计划将2025年三季度末TGA余额设定为8500亿美元。此外，债务上限也会影响TGA水平。2025年1月债务上限生效导致财政部不能净新增债务，财政部不得不采取非常规措施应对政府日常收支，这导致TGA余额下降。截至2025年5月29日，TGA余额已由2025年2月8422亿美元的高点下降4423亿美元至3998亿美元（图表16）。

其他融资手段（other means of financing）指非市场化融资渠道，当财政部扩大其他手段融资规模时，会相应减少二级市场国债供给。其他融资手段主要有四项：直接贷款是财政部向地方政府发放诸如学生贷款、小企业贷款等具有一定具体政策意图的贷款工具；联邦融资银行贷款是指隶属于财政部的联邦融资银行（Federal Financing Bank）为某些联邦项目（如住房抵押、农业贷款）提供低成本融资；向州和地方政府发行SLGS债券[4]帮助地方政府管理债务再融资或预留建设基金；政府内部账户变动是指财政部与联邦政府内部账户（如信托基金）之间的资金流动或债务操作。当财政部扩大其他手段融资规模时，会相应减少二级市场美债发行。由于其他融资手段政策性较强，且囊括内容繁杂，整体可预测性不高。2022年以来其他融资手段分项大幅下降，增加美债供给压力，2024年三季度以来有所收窄，但维持在每个季度1500亿美元左右的规模（图表17）。

联储SOMA赎回（Redemption），主要是指联储持有的国债到期后不再进行投资，从而加大美债供给压力。随着联储放缓甚至停止缩表，边际减轻上述压力。由于SOMA（System Open Market Account）参与的国债买卖在二级市场进行，若联储在持有的国债到期后不再进行投资，则需要市场消化的国债规模就会上升。由于担忧债务上限会干扰联储对准备金规模的判断，3月FOMC会议上已经将国债的缩表上限由250亿美元降至50亿美元（参见《3月FOMC：联储如期暂停降息，并观察关税后续影响》，2025/3/20）。财政部季度再融资表的修订也可以看到，2025年二季度SOMA赎回规模，2月发布的预测为-750亿美元，而4月版本已修订为-150亿美元，下降了600亿美元。参考4月一级交易商预测中值与财政部季度再融资计划表，我们估计2025财年、2026财年SOMA赎回规模分别为1800亿美元、150亿美元。

美国对海外加征关税可能削弱海外美债需求，加剧美债市场的供需矛盾（参见《论美债利率无序上升的必然性》，2025/4/9）。海外投资者是美债市场的重要参与者，截至2025年4月，海外投资者在美债需求中占比为30%（图表18）。特朗普对海外加征关税以及潜在的海湖庄园协议导致投资者可能质疑美债的安全性，官方投资者和私人投资者均可能减少美债的配置。此外，关税若导致美国经常项目逆差收窄，也可能减少通过资本项目投向美债的规模。往前看，美债市场供需矛盾可能加剧，极端情况下可能导致美债收益率无序上行（参见《论美债利率无序上升的必然性》，2025/4/9）。

3. 中长期看，财政前景恶化或推高美债风险溢价，加剧金融市场波动

中长期看，美国财政赤字比较大可能转化为美债供给压力，从而推高美债收益率的中枢。如前所述，当前短期国债占比已经上升至21.2%，略低于历史均值（图表19），但超过财政借款咨询委员会（TBAC）的建议区间（15-20%），继续上行的空间可能有限。此外，财长贝森特此前一度批评耶伦大量发行短债融资的债务管理方式，不排除几个季度以后，贝森特推动财政部转向更多发行长久期国债，这意味着美债供给的压力将加大。因此，中长期看，美国财政赤字最终将导致财政部上修美债发行的计划，预计将推高美债收益率的中枢水平。

此外，中长期看，联储在国债市场中占比预计将进一步回落，这也将推高美债期限溢价。当前联储仍然持续推进QT，降低其在国债市场中的占比，预计将逐步推高美债期限溢价（图表20）。根据纽约联储一级交易商的调查，预计联储将在2026财年停止缩表。但由于国债市场规模每年增加2万亿美元左右，联储所持有的国债在国债市场存量中的占比未来仍将继续回落，从而持续推高美债期限溢价。

此外，美债利率维持高位，可能加剧财政负担的“负循环”。正如我们在《美国财政可持续性的风险及其影响》（2024/11/5），衡量美国政府债务持续性的一个重要标准是名义GDP增速是否能够持续高于政府债务的付息成本，2024年美国政府债务的平均利率为3.1%（图表21），但由于CBO预计美国10年期国债收益率将维持在4%附近（图表22），因此政府债务的平均付息成本预计未来维持在3.5%以下，低于美国名义GDP增速（CBO预测未来十年均值为4%左右）。但是当前10年期美债收益率已经高于CBO的假设，如果后续维持高位或进一步上升，将推高美国付息成本和利息支出，甚至超过美国名义GDP增速，加大市场对美债持续性的担忧。