美国生物医药“三座大山”压顶：关税、药价、专利悬崖

摘要： 近期，美国大型生物制药板块经历了一场显著的“倒春寒”。自2025年4月2日一项关键的关税声明发布以来，该板块表现大幅跑输...

近期，美国大型生物制药板块经历了一场显著的“倒春寒”。自2025年4月2日一项关键的关税声明发布以来，该板块表现大幅跑输标普500指数约15个百分点，市场情绪趋于谨慎。

行业似乎正笼罩在关税壁垒高筑、药价谈判压力以及迫在眉睫的专利悬崖等多重阴霾之下，前景显得扑朔迷离。

阴霾笼罩——压制板块表现的“三座大山”

生物医药，这个曾经群星璀璨的板块，如今正面临前所未有的挑战。摩根大通的分析师们将这些挑战归纳为几个核心“悬顶因素”（overhangs）。

而早在2023年5月，美国外交关系协会高级研究员Brad W. Setser在美国参议院财政委员会的证词中，就已深刻揭示了美国制药公司通过复杂的税务结构和生产布局来规避本土高额税负的现象，这些深层结构性问题与当前板块面临的压力不无关联。

第一座山：关税阴云与供应链挑战

行业特定的关税政策无疑是近期板块下行的直接导火索。

这些政策细节尚未完全披露，给市场带来了巨大的不确定性。然而，摩根大通认为，关税的冲击在很大程度上是“可控的”。

短期内，企业可以通过积极的库存管理、加速产品运往美国等方式来应对。从中长期来看，通过制造业回流，包括利用内部产能和拓展第三方合作关系，能够有效管理关税带来的风险敞口。

尽管摩根大通预计企业在2026至2027年的损益表可能会因此受到一定影响，例如目前约16-17%的税率可能向吉利德科学（GILD）那样主要依赖美国本土生产和知识产权的19-20%税率靠拢，但这并不构成投资者需要完全规避该行业的根本理由。

值得注意的是，Setser在其证词中指出，美国税法（尤其在2017年《减税与就业法案》(TCJA)之后）的结构性缺陷，客观上鼓励了美国公司将利润和生产转移至海外低税率地区。

例如，GILTI（全球无形低税收入）税制中对海外有形资产的“推定回报”予以豁免，进一步刺激了企业在海外配置生产设施以降低全球税负。

这导致美国从爱尔兰、瑞士、新加坡等以低税率吸引制药企业的热点地区大量进口药品，而这些策略本质上是为了税收优化。这种长期的离岸生产布局，也使得板块在面临新的关税政策时显得更为脆弱。

第二座山：药价谈判——MFN与IRA的双重压力

药价问题始终是悬在生物医药板块头上的达摩克利斯之剑。其中，“最惠国”（MFN）参考定价的幽灵不时搅动市场情绪。

但摩根大通对此持谨慎乐观态度，认为MFN政策若想广泛推行，不仅需要获得国会的明确批准（而共和党对此支持寥寥），还可能面临诸多法律层面的挑战。

即便政府试图通过现有IRA（通胀削减法案）的框架小规模引入MFN原则，其影响也可能被IRA中针对所谓“药丸罚款”（Pill Penalty，指对某些口服药物的惩罚性定价条款）的潜在取消所抵消，并且当前估值已在一定程度上反映了这些担忧。

至于IRA法案本身带来的药品价格谈判，摩根大通认为其对市场预期的冲击更多是“增量”而非“颠覆性”的。

市场对于2027年谈判药品（预计2025年11月30日前公布最高公平价格MFPs）将面临比2026年清单（当时实现了约20-25%的净价削减）更大折扣已有预期，部分分析甚至已计入了35-50%的价格下调。

而美国医保和医助服务中心（CMS）近期关于2028年谈判可能将某些皮下注射产品（如Keytruda、Opdivo的皮下剂型）与其静脉注射剂型捆绑的指导意见，在摩根大通看来，市场早已预料到这些产品无论如何都将面临生物类似药的激烈价格竞争，因此IRA的纳入并不会带来额外的大幅震动。

Setser的证词为理解药价压力提供了更深层的视角。

他强调，尽管美国药品价格全球最高，但许多美国大型制药公司通过利润转移，仅在美国报告极少的利润，而在海外（通常是低税率国家）报告巨额利润。

例如，2022年，Setser援引数据显示，（剔除吉利德和礼来后）几家主要美国上市药企在美国本土的2140亿美元营收中仅录得约100亿美元利润，而在海外1710亿美元营收中却斩获超900亿美元利润。

这种利润与销售地点的显著错位，正是通过复杂的知识产权转移和离岸生产实现的，其核心目的之一便是规避美国本土相对较高的税率和药价体系的全面冲击。

第三座山：专利悬崖——无法回避的周期性阵痛

对于投资者而言，2028年至2030年间一批重磅药物（如Keytruda、Opdivo、Eliquis等）的专利到期，无疑是长期压制板块估值的重要因素。

然而，这更像是一场可预见的“盈利重置”（rebase），而非板块性的“断崖式危机”。

预计即使是受影响最直接的公司，如百时美施贵宝（BMY）和默沙东（MRK），其每股收益（EPS）的调整幅度也可能在15-20%或更低的水平。

与此同时，礼来（LLY）、吉利德科学（GILD）、强生（JNJ）、艾伯维（ABBV）等一批公司，其下一轮主要的专利到期潮（LOEs）要到2030年代中期甚至更晚才会到来。

回顾历史，大型专利到期事件通常是行业可以消化和管理的，LOE后一年平均EPS的侵蚀幅度约为15%，随后往往能迅速反弹，并伴随着市盈率的扩张。

估值探底——历史性低谷中寻觅“黄金坑”？

在多重压力的交织下，美国大型生物制药板块的估值已悄然滑落至历史性的洼地。摩根大通指出，经历了近期的回调后，该板块（剔除礼来）目前相对标普500指数的估值折价已达到惊人的45-50%。

图表说明：该图表展示了过去十余年间，美国大型生物制药板块（剔除礼来）的远期12个月市盈率（P/E）与标普500指数P/E的对比，以及两者之间的折价百分比。当前折价已触及历史低点。

摩根大通的分析师们认为，如此之深的折价，意味着市场当前的股价已计入了相当程度的政策风险，甚至可能是对关税、MFN以及IRA等不利因素的“近乎最坏情况”的定价。这种过度悲观的情绪，反而可能为板块的价值修复创造了空间。

从板块表现来看，自2025年4月2日关税消息落地后，生物制药板块整体下跌约8%，而同期标普500指数上涨约5%，其他防御性板块如消费必需品和公用事业也分别录得约2%和4%的正增长。

图表说明：该图表展示了自2025年4月3日关税声明以来，美国大型生物制药板块与标普500指数、科技股、公用事业、消费必需品等其他板块的表现对比。生物制药板块显著落后。

图表说明：该图表展示了2025年年初以来，各大板块的表现情况，进一步印证生物制药板块的相对弱势。

重振之路——哪些催化剂能让板块“王者归来”？

在估值触底、悲观情绪弥漫之际，市场也在苦苦寻觅能够引领板块走出泥潭的催化剂。摩根大通认为，以下几个方面的积极变化，有望为板块注入新的活力：

政策清晰化是关键：当前，无论是关税、MFN还是IRA的后续执行，许多政策仍停留在方向性指导层面，缺乏具体的实施细节，这使得投资者在“信息真空”中犹豫不前。

一旦这些政策的细节（如关税的确切税率、MFN的适用范围、IRA谈判的具体药品清单和降价幅度）得以明朗，将有助于投资者更准确地评估其实际影响。而这种影响，很可能没有市场当前所担心的那般可怕。

例如，近期可能宣布的针对制药业特定关税的232调查结果，若最终税率如市场基线预期的25%左右，摩根大通认为这将是行业高度可控的，反而能有效缓解投资者的焦虑情绪。

此外，对预算和解法案中关于MFN政策（如确认国会无进一步扩大行动）和IRA“药丸罚款”（如能取消，对板块是重大利好）的关注也至关重要。

从更宏观的政策层面看，Setser在其证词中提出了一系列旨在修正美国税法，以减少利润和生产外流的改革建议。

这些建议包括提高美国公司全球无形收入的税率至至少15%（与OECD全球最低税负协议对接），按国别计算GILTI税，以及强化原有的Subpart F条款，对海外特许权使用费收入按美国税率征税，取消对“成本分摊协议”的特殊税收待遇等。

虽然这些是更长期的结构性改革，但任何朝向这个方向的政策调整，都可能从根本上改变药企的生产和利润布局，对板块产生深远影响。

结论：于迷雾中寻找航向

综上所述，美国大型生物制药板块当前无疑正经历一段艰难时期。关税威胁、药价压力以及专利到期等“悬顶之剑”共同构成了压制市场情绪和板块估值的主要因素。

然而，这些挑战在很大程度上或是可以被行业主动管理和消化的（如通过生产回流应对关税，或凭借管线创新平滑专利到期影响），或是其负面冲击已在股价中得到了较为充分甚至过度的反映。

Setser的证词则从更深层次揭示了美国税收政策如何长期塑造了制药行业的全球生产和利润布局模式，这些模式在面临新的政策冲击时，既是脆弱点，也可能是企业战略调整的考量点。他甚至不无尖锐地指出2017年的《减税与就业法案》在某种程度上可以被称为“制药业减税与爱尔兰就业法案”，突显了税收政策对产业外移的深远影响。

未来，政策的逐步明朗化、IRA中不利条款（如“药丸罚款”）的潜在移除，以及市场风险偏好的转变，都有可能成为驱动板块反弹的强力催化剂。

在这样的背景下，投资者或许不应被短期的悲观情绪所裹挟，而更应聚焦于那些拥有强大研发实力、稳健财务状况、清晰增长路径的低估公司。