摘要： 港股生物科技板块迎来罕见狂欢。4月15日，ADC明星企业映恩生物创下2022年以来18A企业最大融资规模创下最大融资规模...

港股生物科技板块迎来罕见狂欢。

4月15日，ADC明星企业映恩生物创下2022年以来18A企业最大融资规模创下最大融资规模，且在上市首日股价飙升113.74%。但光环背后，是3年亏损18亿、对赌压顶的生死局——如果2025年前无法上市，投资者将以10%-30%的年利率赎回股份。截至首日收盘，映恩生物的估值175亿港元。

相比之下，国内已上市的ADC药企如科伦博泰目前市值超过670亿港币，百利天恒更是接近千亿市值。虽然映恩生物的估值相对较低，但其在ADC领域的实力和潜力不容小觑。映恩生物拥有12条ADC管线，其中7条已经进入临床阶段。

此次，映恩生物的成功上市被市场视为港股18A重启的风向标：自2021年融资寒冬以来，18A企业上市几乎停滞，而映恩生物以14倍超额认购、2亿美元募资额，打破了这一僵局。但这也暴露了一个现实——在资本寒冬中，以映恩为代表的Biotech不得不通过license out（某种程度上被称为“卖青苗”）来换取生存空间，而这种模式能否持续支撑行业创新，仍是一个问号。

此次IPO，业界对于映恩生物高度关注源于以下原因：

• 其一，这桩IPO为何能吸引那么多投资者？
• 其二，作为上市公司的核心竞争力，映恩生物的ADC技术平台DITAC有何特别之处？含金量如何？
• 其三，映恩生物的商业模式对于整个行业有何启示？

01、除了便宜，资本在投什么？

映恩的首日暴涨，背后离不开资本的扶持。其创始人朱忠远原本就是由投资人转型为创业者，曾在药明康德旗下的投资机构毓承资本担任合伙人，与“药明系”有着深厚的交集。在映恩成立次年，就获得了通和毓承的A轮融资。在随后的数轮融资中，映恩吸引了礼来亚洲、华盖资本、阿斯利康中金、中新创投等不少知名创投机构和产业资本的加入。

在IPO前，映恩生物经历4轮融资，合计融资金额达1.38亿美元。公司的投后估值也由1450万美元上升至2.7亿美元。

此次IPO 15名基石投资者更是认购6500万美元，包括BioNTech、LAV Star 、Lake Bleu Prime、Lake Bleu Innovation、TruMed、富国香港、富国基金、易方达基金、易方达香港、汇添富基金、盘京基金、MY Asian、EMHCP、WWHCP、苏州苏创。

另一方面，映恩生物以"ADC黑马"之姿完成逆势突围，获得投资者青睐。

回过头来看，2018年，当大部分国内创新药还沉浸在PD-1千亿市场的泡沫中，创始人朱忠远却选择了尚未爆火的ADC赛道。

而这一切并非偶然。

2018年，第一三共公布ADC的临床试验数据公布，令蛰伏多年的朱忠远敏锐捕捉到ADC"奇点时刻"的到来，当即决定创立映恩生物，并将全部资源聚焦于ADC领域。

5年下来，映恩已开发了12款ADC候选药物管线，包括：7款临床阶段ADC，在广泛适应症中具有潜力；两款新一代双特异性ADC（DB-1418/AVZO-1418、DB-1421）预计将于2025年至2026年进入临床阶段；多款其他临床前ADC。

其中，公司有3款核心产品DB-1303/BNT323、DB-1311/BNT324、DB-1305/BNT325已获得FDA的快速通道认定，其中DB-1303还获得FDA及NMPA针对特定适应症授予的突破性疗法认定。

尽管尚未有产品商业化，但这家成立仅5年的Biotech，靠一笔笔license out交易，在市场上赚足了眼球。

自2023年以来，映恩生物先后达成了5项共6款ADC对外授权交易，潜在总交易额合计约60亿美元，成为国产ADC出海的“生力军”：

• 2023年4月，其将两款ADC新药DB-1303（HER2 ADC）及DB-1313授权给BioNTech，获得1.7亿美元首付款，另外还有潜在的总金额超15亿美元的里程碑付款、未来商业化特许权使用费。

• 2023年7月，其将DB-1312（B7-H4 ADC）授权给百济神州，达成最高13亿美元的合作。

• 2023年8月，其与BioNTech达成扩展合作协议，共同推进DB-1305（TROP2 ADC）的开发、生产和商业化。

• 2024年12月，其将临床前ADC药物DB-1324授权给GSK，获得3000万美元的预付款，以及后续最高9.75亿美元里程碑付款。

• 2025年1月8日，其又以5000万美元首付款，最高11.5亿美元里程碑款的价格，将EGFR/HER3双抗ADC DB-1418授权给Avenzo Therapeutics。

不过，在一笔笔可观的BD交易背后，更吸引人眼球的或许是映恩生物转手赚差价。

比如，映恩生物最新出海的DB-1418，被买方创始人视为EGFR/HER3双抗ADC赛道的BIC。而其母体HER3抗体来自于北京先通，买下来不过10个月时间、首付款100万美元。

表面看，映恩生物转手就获得了50倍的差价。

不仅如此，映恩还先后在从达石药业、和铂医药、药明生物手中低价买入了B7-H3/PD-L1、B7-H4、B7-H3等单抗，依靠ADC平台后续开发，然后再部分卖出。

当然，相比赚差价的谈资，投资者更看到映恩生物这种借助外部合作，产生更大项目效应、价值最大化的模式。

02、叠buff的“中国版第一三共”

谈及映恩核心竞争力，就不得不提其复刻的对象——打造一个“中国版第一三共”。作为有着20年医药创业及投资方面经验的投资人，朱忠远曾在基石药业、荣昌生物、甘李药业、华大基因的孵化和成长中发挥了重要作用。

得益于其科学背景与创业判断和远见，对于映恩的战略制定和发展起到了至关重要的作用。2019年，映恩正式创立，其定位就是“中国版第一三共”，映恩生物几乎快把第一三共的临床开发团队打包挖回国内。映恩生物研发团队的首席科学官兼美国公司总经理邱杨，曾担任第一三共转化医学高级总监和全球ADC项目联合主席等要职，其成名作便是第一三共HER3 ADC。公司的科学顾问委员会里的不少领导都和第一三共有渊源。其中，科学顾问委员会主席Antoine Yverb博士曾担任第一三共的执行副总裁以及肿瘤研发全球负责人，是第一三共全球肿瘤管线开发的关键领袖，对DS-8201的成功至关重要。

这些被挖走的资深科学家，覆盖ADC靶点筛选、连接子设计、临床开发全链条。

映恩的目的很明确：通过引入成熟团队，快速复制第一三共的ADC开发路径，规避早期试错成本。

目前，映恩生物管线中的TROP2、B7H3几个进度靠前的ADC，也都是第一三共管线中有成熟开发经验的品种。

此外，其最主要的技术平台DITAC，是映恩生物主打的第三代毒素ADC平台，亮点是映喜树碱类毒素，对标的便是第一三共的Dxd技术平台。

这种“快速跟随+局部创新”的策略，让映恩在短短5年内搭建起12条ADC管线，其中7条进入临床阶段，研发效率远超同期成立的 Biotech 企业。

更关键的是，团队对第一三共研发体系的深度理解，帮助映恩规避了早期ADC开发的常见陷阱。

坐拥豪华的研发团队和科学顾问阵容，再加上手握多条重磅管线，映恩在IPO之前就有众多领先医疗健康投资机构“攒局”。

映恩生物的“中国版第一三共”故事，是短期内通过“人才+资本+技术”的三重叠加，快速跻身ADC第一梯队。
但长期仍让人质疑：这种“快速跟随”模式，能否真正实现技术自主化？

03、获得下一阶段生存的门票

对于映恩生物而言，用IPO化解对赌风险并非故事的结局。

映恩生物庞大的管线需要源源不断的资金支持，2024年，映恩生物研发成本及开支达到19.93亿元。在没有产品商业化的当下，融资和BD交易带来的现金，难以无法长期维持公司的研发和运营工作。

虽然公司license out交易不断，但60亿美元潜在交易中，仅4亿美元已到账，超过50亿美元的里程碑款也只是“可能的支票”。

这也反映了当下包括映恩生物在内的国内Biotech的艰难。

大多Biotech都在以“卖青苗”的形式正在将一些早期项目授权出去，BD早已成为创新药企在复杂的经济形势下，努力活下去的一种融资方式，也是整个行业过去多年创新研发成果的一个集中呈现。

确实，近年来跨国药企参与的对外授权交易中标品种中，一半以上的管线研发进度位于全球前三，超1/3的管线具备成为 BIC 甚至 FIC 的潜力。

当越来越多的创新药企业以出售核心管线来维持生存时，也意味着后续本土企业将更难产出具备全球竞争力的原研药品。高含金量项目被转让殆尽后，行业创新成果的持续产出将难以为继。

但硬币的另一面则是，今天的果实背后是昨日的辛劳，而资本寒冬今天种下的因，尚不知道明日会结出什么样的果。

当然，无论是凭借自身价值在寒冬逆市完成融资，还是通过license out间接完成融资的biotech，都将获得下一阶段生存的门票。

映恩生物这种风险管控、价值最大化的做法，也值得借鉴。

这既是产业分工与合作模式的冰山一角，也是生态不断成熟的体现。因为，被收购也好，license out也罢，并不意味着结束。

相反，有创新技术却不能真正影响市场才是沦没。