转债再现“黄金坑”
摘要：
核心观点中国经济面临多重变量，前景展现韧性。美国对华关税政策超市场预期增加了二季度经济不确定性，考虑到出口对GDP贡献显... 核心观点
中国经济面临多重变量，前景展现韧性。美国对华关税政策超市场预期增加了二季度经济不确定性，考虑到出口对GDP贡献显著，政策层面可能需降准降息配合财政扩张。央行通过向大行注资特别国债，在控制供给冲击的同时缓解了配置压力，为利率下行创造了空间。金融监管部门对A股异常波动反应迅速，通过多渠道注入流动性并鼓励上市公司回购增持，市场已现企稳回暖迹象，主要指数回升，成交量明显改善。
转债市场迎来入场良机，价值洼地已现。近期随着股市调整，转债价格回落至相对低位，YTM中位数与国债收益率差值指标显示，当前性价比明显提升，且债性支撑开始发挥托底作用。截至4月11日，转债市场中位数价格约119元，百元溢价率为23.04%，已回归2023年12月水平。从结构来看，100-130元区间的中等价格转债构成市场“基本盘”，兼具充足流动性和合理估值，其转股溢价率处于历史中位，既有下行保护又保留上涨空间。总体而言，转债市场已经调整出“黄金坑”，投资者可重点关注“双低”指标选券，在享受股市复苏弹性的同时获得债性安全边际保障。
全球贸易格局调整下，三大方向转债标的值得重点关注。①基建领域受益于国内基建投资预算增长和季节性优势，可布局浙建转债、华设转债、设研转债、艾迪转债和柳工转债等；②一带一路概念看好中国与沿线国家贸易持续增长带来的发展机遇，可选择北港转债、交建转债和天路转债等；③半导体国产替代方向有望在关税摩擦下加速国内半导体设备材料本土化进程，推荐正帆转债、飞凯转债、利扬转债、景兴转债、中旗转债，以及待上市的安集转债、鼎龙转债和伟测转债等。综合来看，这些转债兼具防御性与成长性，当前价格区间具备较高性价比。
正文
近期美国对全球加征关税，导致全球股市都出现大幅调整。而转债也难以幸免，中证转债指数也跌回到今年1月中旬的位置。当前的转债怎么看待？如何应对后续的市场波动？
1、股债市场都具有韧性
1.1
债市或再现做多窗口
由于美国对华关税政策超市场预期，二季度的基本面不确定性提升。2024年中国对美出口额占出口总额比重约为14.7%，同时我国出口总额占GDP比重约为19.7%。若未来出口拖累经济超预期，二季度降准降息概率较大，以配合财政进一步扩张。但从目前情况来看，若四月能够开展新一轮降准降息，财政发力仍有1-2个月的窗口期，当前利率下行的基础仍存。另一方面，大行注资落地，打开利率下行空间。我们在《大行注资落地，如何影响债市》中提到，本轮央行注资特别国债5000亿对债市影响主要有两个方面：
①从供给端来看，发行期限主要为5Y和7Y，在4-6月相对平滑发行，供给冲击整体较为温和，对利率的扰动相对可控。
②从需求端来看，央行的本轮注资一定程度上缓解由缺负债引起的资产端配置压力，利于大行对于债券的需求量增长，但同时仍需关注信贷投放情况，若信贷投放仍然偏弱，在缺少优质生息资产的情况下，利率债仍将是大行的重要配置品种，下行空间有望打开。
1.2
股市彰显出韧性
A股异常波动之际，中国金融决策层快速出手。先是中国人民银行和中央汇金公司重磅发声，中央汇金明确了自己是资本市场上的“国家队”，发挥着类“平准基金”作用。随后央行表示，必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持。同时，中国国新、中国诚通、中国电科、社保基金也积极响应，向市场注入流动性，稳定市场信心。紧接着，上市公司也以股份回购等形式积极响应，4月7日-11日期间，上市公司总回购规模突破1.62亿元。
股市已经出现企稳反弹，成交量回温。在多方的共同努力下，A股迅速反弹，4月11日，沪深300指数收于3750.52点，上证50指数收于2619.58点，中证500指数收于5581.32点，创业板指收于1926.37点，4月7-4月11日之间，万得全A日均成交额反弹至1.61万亿元。
2、转债再现“黄金坑”
择时指标显示，目前转债价格回到相对低位。我们用YTM中位数-5年国债到期收益率做择时指标，观察到2025年之后，转债价格前期一路走高，导致性价比下降，而随着股市调整，转债价格回调至相对低位，同时，伴随债市收益率的下行，转债债性已经可以开始为股市的调整托底，继续回撤空间较为有限。
目前转债价格中位数和百元溢价率都压缩到具有性价比的位置。截止至4月11日，全转债市场中位数在119元附近，百元溢价率为23.04%，转债价格中位数和百元溢价率都回到了2024年12月的水平，处于相对低位。
分价格区间来看，目前中等价格区间转债具有较高性价比。首先，从转债数量分布上来看，100-130元转债构成市场的“基本盘”，中等价格区间的转债具有足够的流动性与选择空间；其次，从转股溢价率来看，目前中等价格区间的转股溢价率处于历史中位，较低的价格及溢价率使得该区间转债既有一定的下行保护，同时也留有一定的上涨空间。
综合来看，转债已经调整出了“黄金坑”，后市建议关注“双低”指标选券。目前平衡型转债特别是“双低”品种的转债正处于风险收益比的优势区间，既能享受潜在股市复苏带来的上涨弹性，又有债性底层保障提供的安全边际。
3、转债行业配置思路
在美国关税政策冲击下，股市和债市均展现出韧性，一方面目前利率下行基础仍存，另一方面转债市场已调整至较高性价比水平。基于对后市走势的判断，我们建议布局基建、一带一路和半导体国产替代三大方向。
3.1
弱关税相关的国内基建及“一带一路”
伴随关税扰动上涨，建议关注弱关税相关的基建发力的潜力。近年来，国内持续去杠杆，如2023年底，国务院下发47号文，严控天津、内蒙古、辽宁等12个重点省份的新建政府投资项目，全国基建投资偏于谨慎，也由此为2025年腾挪出较大政策空间。从当前的项目储备及区域发展战略来看，基建具有广阔的扩展空间。根据基建通大数据，截止到3月，共有16个省/市/自治区发布2025年重点/重大项目投资计划，涉及项目总数量约16099项，投资预算超38万亿元。
从日历效应来看，基建行业在每年二季度都有较好的表现。今年主要是由于科技股前期涨幅较大，在四月份在业绩不确定性放大的背景下，我们推测资金开始主动寻找处于低位、具有补涨潜力且安全垫较高的行业，进而推升了整体基建板块的表现。
同时，在中美贸易战预期下，“一带一路”也有望成为全年经济的“压舱石”。2024年，中国与“一带一路”沿线国家贸易总额达22.07万亿元，同比增长6.4%，高于全国外贸整体增速1.4个百分点。其中，对东盟进出口增长9%，我国与东盟连续5年互为第一大贸易伙伴。在美国关税不确定情况下，我国正积极加快与“一带一路”国家的经贸联动，有助于降低对美国的出口依赖，实现全球价值链的新布局。
相关推荐的转债包括基建相关的浙建转债、华设转债、设研转债、艾迪转债、柳工转债，以及一带一路相关的北港转债、交建转债、天路转债。
3.2
自主可控相关的半导体行业
中美关税摩擦或将扰动大陆半导体产业链，而当前多个环节仍存在较大国产替代空间。特朗普通过关税手段施压全球半导体企业迁往美国，导致全球供应链面临不确定性和重塑。在这种背景下，中国半导体企业面临的外部依赖风险被放大，进而迫使国内加快自主产业链建设步伐。2024年我国从美国进口半导体相关设备及材料25.89亿美元，占中国半导体进口总额的2.60%，其中一些环节目前对美国的依存度仍较高，此次关税扰动或将进一步提升这些环节的自主可控水平。
过去几年半导体设备国产化率稳步提升，但价值量较高领域国产化率仍较低。根据头豹研究院的统计数据，中国半导体设备厂商在去胶、清洗、刻蚀设备方面的国产化率较高，在CMP、热处理、薄膜沉积设备上有所突破，而在量测、涂胶显影、光刻、离子注入等设备上的国产化程度仍较低。预计2025年半导体设备整体国产化率将有所提升，初步摆脱美日荷半导体设备的依赖。相关推荐的转债包括正帆转债、飞凯转债、利扬转债、景兴转债、中旗转债，以及待上市的安集转债、鼎龙转债、伟测转债。
风险提示：宏观经济波动；政策调整；中美贸易关系恶化；基建投资不及预期；半导体国产化进程受阻；地方政府债务制约；“一带一路”合作受限以及资本市场流动性波动等因素。
注：本文来自国海证券发布的证券研究报告《转债再现“黄金坑”》；报告分析师：靳 毅 SAC编号：S0350517100001、范圣哲 SAC编号：S0350522080001
