关税多米诺骨牌效应：越南能否在出口之外实现多元化？

摘要： 摘要越南经济2025年2季度展望：宏观经济：在贸易保护主义时代，越南经济的新叙事可能是什么？2025年1季度，越南实际G...

摘要

越南经济2025年2季度展望：

宏观经济：在贸易保护主义时代，越南经济的新叙事可能是什么？

2025年1季度，越南实际GDP增长6.9%（2024年1季度为6.0%），维持强劲增长势头，也是2019年以来的首季度最高增速。但是，随着美国提出“对等关税”政策，越南经济增速出现了转折点，美国“对等关税”暂停90天期间，越南2季度经济增速面临不确定性。我们认为未来或有三个潜在的转变，有可能重塑越南的经济叙事：1）市场监管放松；2）汇率浮动管制逐步放宽；3）供应链的区域化和重塑。

政策：精简行政单位和政府机构以提高效率

越南计划2025年7月1日开始实行两级行政管理模式，6月30日前将10,035个乡级行政机构数量削减60-70%，8月30日前将63个省级行政机构调整为34个。通过此次重组，部委和部门人员将减少20%，裁减13个一般部门的 22,300个职位，我们认为未来越南的财政支出效率有望改善。

外贸：越南出口贸易原先的高景气度或面临新局面

越南经济实现了出口驱动型增长，但2016年至2024年期间也承受了其带来的波动。鉴于经济增长面临风险，我们认为越南可能通过以下方式降低与美国贸易敞口相关的风险：1）通过新增国别建立全面战略伙伴关系实现市场多元化；2）增加从美国的进口以缓解贸易摩擦；3）降低对美国的进口关税。

资本市场：每股收益和估值调整仍在进行中

据彭博社市场一致预期，越南股票市场2025年和2026年动态市盈率分别为9.5倍和7.8倍。我们认为估值具有吸引力，但2025年2季度市场波动可能较大。2025年4月10日迄今为止，关税不断升级引发恐慌的情况下，越南股市出现近14亿美元的外资净流出（2024年外资净流出为32亿美元）和债券市场超过13亿美元的净流出。

行业配置：具有高度本地化运营和消费属性的防御性资产

我们认为，2025年2季度主要受益行业包括对美国市场敞口较低的本地供应链和消费行业、财政支出驱动型行业，以及需求波动小且股息收益率具有吸引力的防御性资产。我们建议重点关注以下行业：1）必选消费；2）房地产；3）电信和公用事业。

风险：1）美国“对等关税”90天暂停期间的经济和市场波动；2）美联储降息幅度和速度低于预期；3）汇率贬值压力加大。

正文

越南经济2025年2季度展望

宏观经济：在贸易保护主义时代，越南经济的新叙事可能是什么？

2025年1季度，越南实际GDP增长6.9%（2024年1季度为6.0%），维持强劲增长势头，也是2019年以来的最高增速的1季度。但是，随着美国提出“对等关税”政策，越南经济增速出现了转折点，美国“对等关税”暂停90天期间，越南2季度经济增速面临不确定性。

出口繁荣的终结是越南在新保护主义时代面临的新考验。因此，我们提出越南在加关税后面临的挑战是什么，以及可能重塑越南经济叙事的三个潜在核心要点：

1. 市场管制放松。我们认为，越南可能推行新的市场改革措施，以填补出口驱动的FDI和恐慌性外国净抛售FPI的缺口。从商业惯例的角度来看，改革措施有可能包括针对之前监管较严行业取消外资持股限制（FOL），例如金融服务、公用事业、新能源，甚至有可能允许外资控股越南本土的中小企业，以吸引长期资本，对冲市场摩擦带来的波动。

2. 汇率浮动区间扩大。监管放松机制下越南有望深化外汇和衍生品市场，鼓励银行和企业开发远期和期权等对冲工具。通过减少对美元储蓄和交易的依赖，市场机制下的越南盾可以增强投资者的信心，防止对越南盾计价资产贬值的担忧。此举对于外国直接投资的流动性和退出机制也至关重要，可以提高越南各类资产的吸引力。

3. 区域化和供应链重塑。展望未来，随着越南1,200万制造业工人（占劳动力23.3%）的重新调整和美国贸易逆差的再平衡，通缩压力可能会上升。3月份，我们认为对美国出口同增32.3%（总出口同增14.5%）是贸易增长效应已经见顶的具体表现。区域供应链和贸易联盟或成为重要举措，制造商的核心可能最终从“越南制造”转变为“越南创造”。有人会称之为强迫性的改革，但我们相信这是东南亚国家近年来所倡导的，即引入真正投资于东盟国家的外商直接投资。

在当前潜在的美国“对等关税”风险下，越南获益的可能性不大，但我们认为，李嘉图比较优势模型（1817 年）将继续框定世界经贸的格局，并成为越南贸易的基本基础。例如，长期来看，越南将继续提供具备价格竞争力、高效和充足的制造业劳动力（《国别研究系列之越南篇（一）：宏观经济与增长引擎介绍》）。我们认为未来越南有望获得重塑而不是消退。

2025年1季度经济基本面

越南2025年实现8.0%增长目标的可能性现在备受争议，尽管越南当前处于2021-2025年经济社会发展五年计划期末的冲刺阶段，并积极推动改革提振经济活动，市场却已将增速预期下调1-1.5%。考虑到越南自 2023年6月以来连续22个月将政策利率保持在450个基点，我们认为存在降息空间以支持增长。主要原因是经济弹性和通胀缓解（2025年3月通胀率3.1%，远低于越南国家银行4.5-5%的目标），而且2025年2季度的贬值压力可能会有所缓和，为降息创造了更多条件。

2024年12月，越南国家银行向所有信贷机构发布公告，制定2025年16%的信贷增长目标。我们认为这与越南的增长黄金法则相呼应，即信贷每增长2%可以贡献1%的GDP增长。2025年1季度，越南信贷增速达到3.9%，我们认为这有望帮助越南完成年度目标。

图表1：越南GDP季度增速

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表2：今年1季度实现了2019年以来最快的首季度经济增长

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表3：越南政策利率

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表4：越南年度信贷增速

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表5：越南通胀率

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表6：越南盾的表现

资料来源：Haver Analytics，彭博，中金公司研究部

图表7：越南采购经理指数（PMI）

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表8：越南出口增速

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

改革政策：精简行政机构和政府单位以提高行政效率

越南计划2025年7月1日开始实行两级行政管理模式，6月30日前将10,035个乡级行政机构数量削减60-70%，8月30日前将63个省级行政机构调整为34个。该改革综合考虑了人口规模、土地面积、行业发展和比较优势等因素，主要宗旨是提高城市的运营效率。

通过此次重组，部委和部门人员将减少20%，裁减13个一般部门的 22,300个职位，我们认为未来财政支出使用效率有望获得改善。

图表9：越南政府机构调整计划（2025年）

资料来源：Nikkei Asia，中金公司研究部

主要行业受益者可能包括房地产和建筑业。我们认为省级机构整合能够达成的效果包括：

► 加快基础设施项目的土地清理速度。虽然过去建设预算来自国家级，但从某些区域交通基础设施（如公路和铁路项目）中受益更多的地方政府将更加积极地清理土地。因此，政府机构整合可能会实现更好的决策统一、空间规划和交通连通性。

► 更好聚焦连接主要省份的关键线路。优先考虑基础设施建设可以促进财政预算的有效利用，而不是在中央和地方层面分散投资。

对外贸易：越南出口贸易原先的高景气度或面临新局面

越南经济实现了出口驱动型增长，但2016年至2024年期间也承受了其带来的波动（图表10-11）。我们认为越南可能正在推行改革措施，美国“对等关税”的压力迫使其重新考虑长期战略，主要原因包括：1）出口驱动型FDI（2023年占总出口的74%）转变为国内或区域消费驱动型FDI；2）传统加工向高附加值出口转变；3）放松管制以改善当地商业实践并吸引外国资金流入，同时开发新的贸易伙伴以建立更具韧性的出口经济。

图表10：2016–2024年按照支出法计算的越南GDP增长贡献率

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表11：2016–2024年净出口占越南GDP增长的贡献

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

美国“对等关税”宣布前越南采取的主要措施

2024年，越南对美国的贸易顺差超过1,200亿美元，排名世界第三（2023年为1,000 亿美元），2019-2023年增长了127%，这引发了市场对越南和美国之间贸易摩擦的担忧。然而，与当地市场预期美国对越南出口商品征收10%至15%的关税相比，4月2日美国宣布对越南的“对等关税”税率为46%，约为之前预期的三倍。鉴于其经济增长面临风险，越南已采取积极措施，试图通过以下方式降低与美国的贸易风险：

► 通过新的全面战略合作伙伴关系实现市场多元化：自2025年1季度以来，越南与新西兰、印度尼西亚和新加坡三个国家建立了新的全面战略合作伙伴关系，共签署了12个全面战略合作伙伴协议。我们认为，这将是越南与主要合作伙伴促进贸易自由化并在全球贸易不确定性中实现出口组合多元化的举措。

► 增加从美国进口以消除贸易摩擦：2025年3月，越南贸易部长作为总理特使访问美国并签署了价值42亿美元的协议，加强了越南与美国的贸易伙伴关系，新协议总额达到903亿美元。已签署的502亿美元贸易协议将于2025年开始生效，重点是飞机采购、航空服务、石油和天然气勘探以及石油进口。此外，目前360亿美元的交易正在谈判中。

► 降低对美国的进口关税：2025年3月31日，越南财政部发布第73/2025/ND-CP号令，修改对美国进口的优惠进口关税，其中包括 1）液化天然气从5%降至2%；2）汽车从45-64%下降到32-50%；3）乙醇从10%降至5%；4）乙烷和其他农产品关税完全取消。

图表12：2024年越南仍然是美国的第三大贸易逆差来源经济体

资料来源：彭博，中金公司研究部

美国“对等关税”宣布后越南采取的主要措施

2025年4月2日，美国宣布针对越南的“对等关税”税率为46%，东盟国家“对等关税”税率最高的国家之一，越南对美出口面临风险。鉴于越南出口到美国的主要产品是服装、电子产品、机械和设备，2024年合计占比70%以上，在越南布局这些行业制造能力的外国企业的资本市场表现面临下行风险。

图表13：目前美国对东盟六国征收的进口关税和暂定的“对等关税”

资料来源：美国贸易代表2024年对外贸易壁垒全国贸易估算报告，中金公司研究部

此后，2025年4月4日越共中央总书记与美国总统特朗普举行会谈，表示越南准备谈判将美国商品的进口关税降至0%，同时提议美国对从越南进口的产品适用相同税率。越南胡德福（Ho Duc Phoc）副总理表示，越南已提议美国将新关税谈判推迟一到三个月，以便为建设性讨论铺平道路。随后，2025年4月9日美国宣布暂停“对等关税”90天，这为谈判和市场提供了窗口机会。然而，我们认为越南寻求长期解决方案期间，市场估值可能会继续回调。

资本市场：每股收益和估值调整仍在持续

估值继续调整寻求新的平衡：根据彭博社的市场一致预期，越南股市目前股价对应2025年和2026年市盈率分别为9.5倍和7.8倍，我们认为估值具有吸引力，但2025年2季度市场面临波动。

外资大幅外流。2025年4月10日迄今为止，由于不断升级的关税威胁引发恐惧，越南股票市场的外资净流出近14亿美元（2024年净流出为32亿美元）和债券市场超过13亿美元的净流出。我们认为，市场已经进入超卖区域，除了最近几周抛售，2024财年股票市场净卖出32亿美元。

5月5日部署新的交易系统（KRX）和预计将于2025年9月进行的FTSE新兴市场指数升级，可能会在被动基金重新平衡其头寸以对指数进行基准衡量时，在向越南市场重新注入流动性方面发挥重要作用。

图表14：国外机构净买入或卖出活动

注：截至2025年4月10日资料来源：彭博，中金公司研究部

图表15：全球市场或指数表现

注：截至2025年4月10日资料来源：彭博，中金公司研究部

图表16：越南股市行业表现

注：截至2025年4月10日资料来源：彭博，中金公司研究部

行业配置：具有高度本地化运营和消费属性的防御性资产

2025年2季度，我们认为主要受益行业可能包括美国市场敞口有限的本地供应链和消费、财政支出驱动的行业，以及需求波动性低且股息收益率可观的防御性资产。我们建议重点关注以下领域：

► 必选消费：我们认为，在全球贸易摩擦升级的情况下，饮料、啤酒、乳制品、食品和零食等必选消费品资产可能更具吸引力，主要得益于：1）本地供应链、制造和消费；2）大米、糖和大麦等原材料价格下行。

此外，越南财政部可能会将部分商品和服务的2%增值税减免进行第四轮延期，从2025年下半年延长至2026年上半年。增值税减免最初于2022年2月推出，原定于2022年12月结束，但已经多次延期以鼓励消费。

► 房地产：我们认为河内市和胡志明市的大规模市内交通基础设施投资可能会继续刺激房地产市场的增长。短期内，胡志明市已完成地铁2号线（槟城-参良）项目100%的土地收购和清理程序，并计划于2025年末开始动工建设。

长期来看，河内市计划到2035年建造10条地铁线路（总长度418公里），而胡志明市计划到2045年建造7条线路（总长度351公里），持续改善地产项目的交通便利程度和对消费者的吸引力。

► 电信和公用事业：我们认为，这两个行业都提供基本服务，如移动、互联网、电力、水利服务，这些服务是本地化的，需求弹性低，受益于城市化和数字基础设施的发展。

注：本文来自中金公司2025年4月15日已经发布的《关税多米诺骨牌效应：越南能否在出口之外实现多元化？》，报告分析师：杨鑫S0080511080003、陈迪生S0080124040063、陈健恒S0080511030011、侯利维S0080521090008、王嘉钰S0080522110006