4月信用策略：信用也拉久期
摘要：
3月，债市核心影响因素为政策预期，同时受资金面、股债跷跷板、海外因素影响，10债先上后下，信用表现优于利率。3月初，政府... 3月，债市核心影响因素为政策预期，同时受资金面、股债跷跷板、海外因素影响，10债先上后下，信用表现优于利率。3月初，政府工作报告出炉，主要内容基本符合市场预期，经济主题会议后市场对于货币政策预期有所调整，10年期国债收益率大幅调整。月中，OMO持续地量投放或净回笼，大规模MLF到期，资金转紧；金融时报发文表示“结构性降息也是降息”使得降息预期降温；《提振消费专项行动方案》发布助推权益市场上涨，股债跷跷板效应明显。此后，央行持续三日千亿级净投放释放暖意，财报季成长公司业绩承压导致权益市场下调，叠加美联储议息会议宣布放缓缩表速度利好债市，债市小幅上涨。月末，央行公布MLF超量续作，MLF调整为美式招标，相当于对银行定向降息。全月看，利率先上后下，信用债普遍下行。
4月，外部冲击下资金面将边际宽松，且债市各种制约因素预计都将缓解。首先，此前债市的核心掣肘也在于对货币政策的担忧，美国“对等关税”冲击下，需要低利率环境助推实体经济，降准降息有望加快落地，4月7日人民日报发文称，“降准、降息等货币工具已经留有充分调整余地，随时可以出台”，4月跨季后银行负债端已边际缓解，如果近期降准降息落地，资金面将进一步转松。其次，3月股债跷跷板效应也对利率走势造成扰动，4月7日，上证指数下跌7.34%，权益市场的情绪受到较大影响。另外，预计4月政府债供给冲击有限，目前Q2已披露计划发行新增专项债约9000亿元，2季度一般国债和注资特别国债发行配合，超长期特别国债发行预计在5月及以后，总体看4月政府债供给有限。
季节性因素看，供需错配下4月信用利差通常收窄。需求端，季末后理财规模呈现季节性回升，带动信用配置需求增加。供给端，4月信用债发行往往季节性回落。430为上年年报发布截止日，4月较3月信用债发行规模往往季节性回落，且由于年报公布后需更新发行材料，5月信用债发行进一步回落。因此整体看，3月以后信用利差多呈收窄趋势。而今年由于交易盘抢跑，3月底信用利差已开启下行通道。
3月以来信用曲线走平，3Y以内信用债收益率已明显下行，行情或逐步向中长期传导。2月底，由于资金面持续偏紧，短信用收益率较高、信用曲线极度平坦，随着资金面压力缓解，机构普遍做多短信用，2月底以来，1Y及以内AA+中短票下行累计下行均超过20bp，2Y、3Y、5Y分别累计下行15、16、9bp。当前3Y以上信用曲线仍相对较平，随着短端信用大幅下行，行情或逐步向中长端传导。
信用利差或向前低靠近，中短期下沉和长期限仍有利差压缩空间。美国“对等关税”冲击下，降准降息有望在近期落地，资金面将边际转松。叠加跨季后，理财为代表的配置力量回归，预计信用利差将继续下行。当前10债再次接近前低1.6%，信用债也将逐步跟随，因此以前低信用利差为参考，当前中长期信用利差还有较大压缩空间。其中1Y信用利差贴近前低，短端2-3Y下沉尚有一定空间，2Y AA（2）、AA-城投利差距前低分别14bp、22bp，3Y AA及以上城投利差距前低10-14bp，3Y AA（2）城投利差距前低21bp，5Y AA及以上城投利差距前低22-66bp，10Y AAA、AA+分别距前低32bp、44bp。
择券上由短及长，建议城投2-3Y适度下沉，长期和超长期信用债逐步配置。结合信用利差前低和当前信用利差水平看，目前1Y期短端信用利差下行空间有限，2-3Y城投债AA（2）利差压缩空间尚可。随着短端下行到位后，机构将逐步拉长久期，如果短期内财政政策未明显超预期，长期和超长期信用债可逐步增配，目前AA及以上5Y、AA+及以上7-10Y都有较高的配置价值。
风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期、测算假设可能产生的风险
一、3月债市回顾和4月信用策略
3月，债市核心影响因素为政策预期，同时受资金面、股债跷跷板、海外因素影响，10债整体先上后下，信用表现优于利率。3月初，政府工作报告出炉，主要内容基本符合市场预期，经济主题会议后市场对于货币政策预期有所调整，10年期国债收益率大幅调整，3月11日上行至1.88%。月中，OMO持续地量投放或净回笼，大规模MLF到期，资金转紧；金融时报发文表示“结构性降息也是降息”使得降息预期降温；《提振消费专项行动方案》发布助推权益市场上涨，股债跷跷板效应明显，市场情绪脆弱对社融数据转弱相对忽视，3月17日10年期国债上行至1.90%。此后，央行持续三日千亿级净投放释放暖意，财报季成长公司业绩承压导致权益市场下调，叠加美联储议息会议宣布放缓缩表速度利好债市，债市小幅上涨，10年期国债收益率下行。月末，央行公布MLF超量续作，MLF调整为美式招标，相当于对银行定向降息，10年期国债收益率在1.80%附近震荡。全月看，利率先上后下，信用债普遍下行。
4月，外部冲击下资金面将边际宽松，且债市各种制约因素预计都将缓解。首先，此前债市的核心掣肘也在于对货币政策的担忧，美国“对等关税”冲击下，需要低利率环境助推实体经济，降准降息有望加快落地，4月7日人民日报发文称，“降准、降息等货币工具已经留有充分调整余地，随时可以出台”，4月跨季后银行负债端已边际缓解，如果近期降准降息落地，资金面将进一步转松。其次，3月股债跷跷板效应也对利率走势造成扰动，4月7日，上证指数下跌7.34%，权益市场的情绪受到较大影响。另外，预计4月政府债供给冲击有限，目前Q2已披露计划发行新增专项债约9000亿元，2季度一般国债和注资特别国债发行配合。而二季度国债发行公告称，超长期特别国债发行安排另行公布，超长期特别国债发行预计在5月及以后，总体看4月政府债供给有限。
季节性因素看，供需错配下4月信用利差通常收窄。需求端，季末后理财规模呈现季节性回升，带动信用配置需求增加。供给端，4月信用债发行往往季节性回落。430为上年年报发布截止日，4月较3月信用债发行规模往往季节性回落，且由于年报公布后需更新发行材料，5月信用债发行进一步回落。因此整体看，3月以后信用利差多呈收窄趋势。而今年由于交易盘抢跑，3月底信用利差已开启下行通道。
3月以来信用曲线走平，3Y以内信用债收益率已明显下行，行情或逐步向中长期传导。2月底，由于资金面持续偏紧，短信用收益率较高、信用曲线极度平坦，随着资金面压力缓解，机构普遍做多短信用，2月底以来，1Y及以内AA+中短票下行累计下行均超过20bp，2Y、3Y、5Y分别累计下行15、16、9bp。当前3Y以上信用曲线仍相对较平，随着短端信用大幅下行，行情或逐步向中长端传导。
信用利差或向前低靠近，中短期下沉和长期限仍有利差压缩空间。美国“对等关税”冲击下，降准降息有望在近期落地，4月7日人民日报发文称，“降准、降息等货币工具已经留有充分调整余地，随时可以出台”，资金面将边际转松。叠加跨季后，理财为代表的配置力量回归，预计信用利差将继续下行。当前10债再次接近前低1.6%，信用债也将逐步跟随，因此以前低信用利差为参考，当前中长期信用利差还有较大压缩空间。其中1Y信用利差贴近前低，短端2-3Y下沉尚有一定空间，2Y AA（2）、AA-城投利差距前低分别14bp、22bp，3Y AA及以上城投利差距前低10-14bp，3Y AA（2）城投利差距前低21bp，5Y AA及以上城投利差距前低22-66bp，10Y AAA、AA+分别距前低32bp、44bp。
择券上由短及长，建议城投2-3Y适度下沉，长期和超长期信用债逐步配置。结合信用利差前低和当前信用利差水平看，目前1Y期短端信用利差下行空间有限，2-3Y城投债AA（2）利差压缩空间尚可。随着短端下行到位后，机构将逐步拉长久期，如果短
期内财政政策未明显超预期，长期和超长期信用债可逐步增配，目前AA及以上5Y、AA+及以上7-10Y都有较高的配置价值。
风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期、测算假设可能产生的风险
本文节选自国盛证券研究所于2025年4月9日发布的研报《信用也拉久期——4月信用策略》，分析师：杨业伟S0680520050001王春呓S0680524110001
