利率，行至何处？

访客 2025-04-09 13:11:19 70483

默认

摘要： 核心观点本文梳理2025年初以来财政货币政策发力的总体情况，从实际利率、投融资意愿、配合财政发力三个角度，评估当前利率水...

核心观点

本文梳理2025年初以来财政货币政策发力的总体情况，从实际利率、投融资意愿、配合财政发力三个角度，评估当前利率水平的逆周期调节效果。我们认为，货币政策应主动出击、以快打慢，助力经济稳步复苏。

一、年初以来财政政策率先发力。从今年1-2月数据来看：金融数据体现出财政资金投放高于往年同期。各地重大项目开工投资额较去年同期增长近四成。按资金拨付进度统计的基建投资增速较去年末显著提升。地方债务置换集中推进，继续帮助拓展地方财政空间，国债发行前置。而货币政策的配合显得不足。主要在于银行间资金利率上行并持续偏离政策利率，商业银行在企业存款拖累增大、央行资金投放不够充分的情况下，负债成本抬升，不利于实体融资成本下行。同时，政府债融资成本已明显回升。

二、偏高实际利率待主动纠正。当前物价指标尚未改善，4%的实际贷款利率仍然不低。货币政策应在促进名义利率下降与物价水平回升的双向收敛中发挥作用。历史上：1、贷款实际利率的显著下行主要是在物价水平显著回升的情况下实现的。当前物价回升的堵点主要在于工业产能利用率较低、房价下跌尚未遏止、居民消费意愿仍然偏弱。货币政策“更大力度促进楼市股市健康发展”、“促进消费和稳定外贸”等方向上需要更快落实。2、偏高的贷款实际利率对住户贷款的压制更为明显。去年以来住户贷款增速再下台阶，与企业贷款同步放缓，也意味着货币政策的支持有必要进一步加码。

三、激发内生动能需较大幅降息。当前企业投资回报率尚未企稳，从历史经验来看，需要贷款利率较集中、较大幅度调降，才能启动“社融增长—投资回报率上升”的正循环。2022年以来，我国工业企业投资回报率进入下行周期，2023年6月开始突破前低并继续下行，但央行降准降息的节奏是渐进、温和的，与前几轮成功启动正循环所用力度相比，仍有差距。其中固然有降准、降息空间已收窄的因素，但从历史经验来看，货币政策集中发力或许反而有利于节省甚至创造政策空间。2024年规模以上工业总体ROA仅高于一般贷款加权平均利率0.5%，不足以对企业投融资意愿形成额外刺激。

四、配合财政发力还应更进一步。尽管大规模债务置换起到了降低地方政府融资成本的作用，但考虑到今年政府债券发行增长较快，政府债付息对广义财政的占用将进一步抬升。我们测算表明，假设今年货币政策配合使政府债券融资成本以与去年同样的斜率下降，全年政府债利息支付也会增至近2.6万亿，占2025年广义财政预算收入的比例将上升至9.1%（去年为7.8%）、占广义财政预算支出的比例将升至6.1%（去年为5.7%）。如果今年政府债券融资成本持平于去年，则政府债利息支付将较上述测算增加超过1900亿，这已超过债务置换所带来的利息节省规模。可见，如果货币政策疏于、慢于配合，财政发力的效果势必会被削薄。

五、降息的约束条件在边际缓解。一是，得益于3月以来美元指数显著回落，人民币汇率阶段性企稳。如果说央行在等特朗普关税“大棒”最凶险的时刻再“出牌”，那么随着全球对等关税落地、今年先后加征的共计54%关税对中国外贸的冲击开始体现，这一时刻正在临近，央行可能需要适当地“走在曲线前面”。其次，前期债券利率下行过快问题已经纠偏，当前机构对于后市债券交易的分歧较大，央行此时降息引发市场超调的可能性不高。最后，稳定商业银行净息差的措施得以丰富，央行降息空间有所拓展。

风险提示：中美经贸冲突急剧升级，资金面偏紧引爆局部金融风险，美国通胀超预期上行，国际地缘局势变化超预期等。

正文

2025年以来，“适度宽松的货币政策”屡被提及，但降准降息迟迟未至。这既是受到前期人民币汇率贬值压力的约束，也与外部环境虽复杂变化但总体好于预期、一揽子增量政策落地见效使得一季度经济金融数据总体保持韧性有关。资金面偏紧平衡下，前期债券利率过快下行的问题也得到了一定纠正。3月18日召开的货币政策委员会2025年第一季度例会提出，“建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，但市场对年内降准降息落地时点的预期仍有所延后。

本文梳理2025年初以来财政货币政策发力的总体情况，从实际利率、投融资意愿、配合财政发力三个角度，评估当前利率水平的逆周期调节效果。我们认为：1、当前实际利率仍处高位，映射低物价问题尚未改善，需要货币政策主动发力；2、在本轮投资回报率下行过程中，央行降准降息的节奏是渐进的、温和的，与前几轮成功启动社会融资、进而实现企业投资回报率企稳所用力度相比，仍有差距。3、考虑到今年政府债券发行增长较快，政府债付息对广义财政的占用率将进一步抬升，若货币政策疏于、慢于配合，势必会削弱财政发力的效果。综合以上，考虑到降息的约束条件在边际缓解，货币政策应当主动出击、以快打慢，助力中国经济稳步复苏。

一、财政打头阵，货币缓配合

2025年初以来财政政策率先发力。从金融数据观察，今年1-2月政府债净融资2.39万亿，相比2024年同期高1.49万亿元，同期财政存款较去年同期高1.11万亿元，以此推算1-2月份的投放财力比去年同期均值高3800多亿元。从重大项目开工来看，MySteel统计的今年1-2月各地重大项目开工投资额较去年同期增长近四成，项目开工前置。从按资金拨付进度统计的基建投资增速来看，相比于去年12月单月，今年1-2月基建投资增速提升2.5个百分点至10%。从政府债发行来看，地方债务置换集中推进，截至3月27日，2025年已发用于偿还债务的特殊再融资地方债13373亿（全年额度20000亿），保持了集中发行的势头，有助于继续帮助拓展地方财政空间。国债发行进度显著快于历史同期水平，到3月25日累计发行14680.3亿，达到中央赤字目标的30%，中央财政前置发力。以上数据均表明今年财政资金拨付较快。

而货币政策的配合显得不足。这主要在于银行间资金利率上行并持续偏离政策利率（DR007、R007与政策利率的差值已扩大到与2017年相近水平），商业银行负债成本抬升，不利于实体融资成本下行。一方面，去年二季度以来，商业银行负债端对存款的依赖度再度下降、而对央行资金投放的依赖度上升。在企业存款拖累增大的情况下，央行公开市场资金投放规模不够充分，就会形成商业银行“缺负债”的状态，从而影响资产端信贷投放的价格。另一方面，在资金面收紧情况下，政府债融资成本已回升至去年底债券市场利率过快下行之前水平。倘若债券市场进一步延续调整，也不利于对财政发力的良好配合。

二、偏高实际利率待主动纠正

我们认为，尽管去年四季度货币政策降准降息力度较大，贷款利率和债券利率均呈快速下行，但当前物价指标尚未改善，从合理实际利率角度仍然需要货币政策主动发力。

以（贷款加权平均利率-GDP平减指数）作为实际利率的宏观刻画指标，也就是将资金的名义价格与广义的价格指数进行对比，衡量资金的真实价格。本轮贷款实际利率的高点是2024年一季度，达到5%，到2024年四季度下降到4.02%。在这接近1个百分点的降幅中，贷款名义利率下行贡献了0.71个百分点、GDP平减指数回升贡献了0.27个百分点。可见2024年货币政策发力比较积极，不过贷款利率下行主要集中在四季度（下行0.33个百分点），发力相对后置。截至2024年四季度，尽管金融机构贷款加权平均利率已降至3.28%，但由于物价水平仍然为负，4%的实际贷款利率纵向比较仍然不低，从而对实体经济的支持力度仍不够突出。

前央行行长易纲（ 2019 ）曾指出， “ 保持实际利率略低于经济增长率是比较合理的，有利于债务可持续，并可以给予经济增长适度的激励”。 2023 年一季度货币政策执行报告中，央行也表示“从过去二十年的数据看，我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一‘黄金法则’（ Golden Rule ）水平上，与潜在经济增长水平基本匹配，有利于实现宏观均衡，保持物价基本稳定。”回顾历史， 2012 年到 2022 年的 11 年间，中国实际利率相比于潜在 GDP 增速的差值多在 0.9 个百分点以上，平均达到 2.4 个百分点；而 2023 和 2024 年这一差值转为微负，说明货币政策“留有余地”的程度是有所减弱的。因此，要“加大逆周期调控力度”，货币政策应当主动发力，促进名义利率下降与物价水平回升双向收敛。

从历史规律来看：

1、贷款实际利率显著下行主要是在物价水平显著回升的情况下实现的，包括2009-2011年、2016-2017年、2021年。而当前物价回升的堵点主要在于工业领域产能利用率较低（尽管去年四季度显著改善，但持续性尚无保障，尤其从今年1-2月PPI环比仍未负来看）、房价下跌尚未遏止（2月百城二手住宅挂牌价同比跌幅扩大至10.1%）、以及居民消费意愿仍然偏弱。货币政策提出的“更大力度促进楼市股市健康发展”、“促进消费和稳定外贸”等方向需更快落实。

2、贷款实际利率与住户贷款增速呈较稳定的反向关系，与企业贷款增速方向偏向一致。这说明偏高的贷款实际利率对住户贷款的压制更为明显。去年以来住户贷款（大部分是房贷相关）增速再下台阶，企业贷款同步放缓，也意味着货币政策的支持有必要进一步加码。

三、激发内生动能需较大幅降息

当前企业投资回报率尚未企稳，从历史经验来看，需要贷款利率较集中、较大幅度调降，才能启动“利率降低—融资增长—投资回报率上升”的正循环。

2012年，央行累计降准1个百分点（5个月内分2次）、降息0.56个百分点（3个月内分2次）。2012年一般贷款加权平均利率从一季度7.97%下降到四季度7.07%，三个季度内下降了0.9个百分点。社融增速在2012年6月见底反弹，工业企业ROA在2012年9月见底企稳。

2014年11月到2015年10月，12个月内，央行降准2.5个百分点（分4次），降息1.65个百分点（分6次）。一般贷款加权平均利率从2014年三季度7.33%下降至2015年四季度5.64%，五个季度内下降了1.69个百分点。社融增速在2015年6月见底反弹，工业企业ROA在2012年9月见底企稳。

2019年8月到2020年5月，10个月内，央行降准2个百分点（分4次），降息0.45个百分点（分5次）。一般贷款加权平均利率从2019年三季度5.96%下降至2020年二季度5.26%，三个季度内下降0.7个百分点。由于对新冠疫情冲击的有力应对，社融增速从2020年一季度就加速增长，工业企业ROA在2020年二季度即见底。

2022年以来，我国规模以上工业企业投资回报率进入下行周期，2023年6月开始突破前低并继续下行。2022年以来，三年多时间里，央行累计降准2个百分点（分6次），降息0.7个百分点（分7次）。一般贷款加权平均利率从2021年四季度5.19%下降到2024年四季度3.82%，十二个季度内下降了1.37个百分点。

可见，在本轮企业投资回报率下行过程中，央行降准、降息的节奏是渐进的、温和的，与前几轮成功启动社会融资、进而实现企业投资回报率企稳所用力度相比，仍有差距。其中固然有降准、降息空间已日益收窄的因素，但正如李强总理在政府工作报告中所言“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效”，从中长期来看货币政策集中发力或许反而更能节省甚至创造政策空间。

2024年我国规模以上工业和制造业总体ROA分别仅高于一般贷款加权平均利率0.5%和0.2%，这对于企业投融资意愿的刺激并不够。分行业来看，41个行业中，平均ROA显著高于贷款平均利率的行业（以ROA超过5%为分界）有19个，占比不到一半，其中不乏一些垄断性质的行业，譬如石油和天然气、有色、煤炭开采业，以及烟草和制酒行业等。2024年全年一般贷款加权平均利率约下降0.5%，与工业和制造业ROA的年度降幅相当，不足以对企业投融资意愿（代表经济内生活力）形成额外刺激。

四、配合财政发力还应更进一步

地方债务置换可以起到降低地方政府融资成本、节省利息支出的作用。我们依据DM整理的发债城投名单测算，截至2023年末城投有息负债规模约72.8万亿元，年化融资成本约5.05%，而2024年四季度地方政府债券平均发行成本约为2.2%。财政部长蓝佛安表示“去年发行的2万亿元置换债券，利率水平下降平均超过2.5个百分点”，“预计这部分置换债券5年利息减少2000亿元以上”，也就是年化节省利息支出400亿。今年置换债券继续发行2万亿，与去年叠加，简单外推约可降低年化利息支出约800亿。

央行行长潘功胜表示“2024年末，融资平台经营性金融债务规模约14.8万亿元，较2023年初下降25%左右”，“2024年四季度，融资平台新发行债券平均利率为2.67%”。据此计算：国家认定的2023年末融资平台经营性债务约为19.7万亿，加上认定的隐性债务为14.3万亿，2023年末国家认定的融资平台债务共约34万亿。这约为民间机构DM整理的融资平台债务规模72.8万亿的一半。而剩余未被认定债务的还本付息，有可能仍会对地方财政形成一定压力。2024年以来，城投债等级利差显著收窄，财政与货币配合取得明显成效。鉴于融资平台化债仍在进行中，今年货币政策仍有必要进一步配合。

尽管债务置换起到了降低地方政府融资成本的作用，但考虑到今年政府债券发行增长较快，政府债付息对广义财政的占用将进一步抬升。2024年末国债和地方债托管量为81.2万亿，2025年政府工作报告安排新增政府债务总规模11.86万亿、地方政府置换债规模2万亿，预计到2025年末政府债余额将达到95.1万亿，同比增长17.1%。考虑到预算安排的广义财政收入仅较去年增长0.2%、广义财政支出增长9.3%，均低于政府债规模增速。

我们按照（政府债券利息支付/政府债券平均余额）计算存量政府债务的平均利率，2024年为2.9%，较2023年下降0.2个百分点。假设2025年货币政策配合使政府债券融资成本以同样斜率下降，全年政府债利息支付也会增至近2.6万亿，政府债付息占2025年广义财政预算收入的比例将上升至9.1%（去年为7.8%）、占广义财政预算支出的比例将升至6.1%（去年为5.7%）。可见，如果货币政策疏于、慢于配合，财政发力的效果势必会被削弱。如果今年政府债券融资成本持平于去年，则政府债利息支付将较上述测算增加超过1900亿，这超过了前述债务置换所带来的利息节省规模。

事实上，2025年1-2月一般公共预算支出中的“债务付息”（涵盖国债和地方一般债付息）同比增速跳升至19.7%。在政府债融资规模增长较平稳时期，债务付息增速与政府债融资利率的变化方向基本一致。但2024年地方债发行利率显著下行，而债务付息增长呈现刚性，就与政府债发行规模较快扩张有关。今年1-2月政府债规模增速抬升、地方债发行利率也出现反弹，就造成了债务付息增速跳升，对财政支出形成更多挤占。考虑到全年政府债规模增速不会比1-2月明显下降（按照发行额度计划全年增速为17.1%），倘若政府债券利率不能进一步下行，则债务付息的较快扩张可能会限制财政稳增长和保民生作用的发挥。

五、降息的约束条件在边际缓解

首先，得益于今年3月以来美元指数显著回落，人民币汇率阶段性企稳。年初以来，美元指数已累计下跌4.12%，美元兑人民币在岸和离岸汇率则分别下跌0.49%和0.92%，人民币升值幅度相对较小。这主要受到两方面因素的压制：一是，我国直接投资项下资本外流压力仍然较大，经济主体结汇意愿进一步下降，导致外汇市场上对美元需求仍然超过人民币；二是，美国对华加征关税的威胁使得外汇市场情绪日益谨慎，尤其是随着特朗普4月2日宣布对全球实施“对等关税”政策。因此，近期人民币汇率企稳主要得益于美元指数走弱，这背后是市场转而交易“特朗普衰退”（认为关税政策将导致美国通胀上升、增长放缓）以及欧洲财政刺激计划形成“欧强美弱”预期。如果说央行在等特朗普关税“大棒”最凶险的时刻再“出牌”，那么随着全球对等关税落地、今年先后加征的共计54%关税对中国外贸的冲击开始体现，这一时刻正在临近，央行可能需要适当地“走在曲线前面”。

其次，前期债券利率下行过快问题已经纠偏。潘功胜行长3月6日记者会上指出，“针对前期长期限国债收益率短期内快速下行问题，人民银行从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，及时向市场参与机构提示风险，强化监管协同，有效弱化和阻断风险的累积。”3月18日央行一季度货币政策例会上再次强调，“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。我们认为，央行严加防范的是部分“中小市场金融机构风险意识淡薄、推波助澜、羊群效应”，这从2023年美国硅谷银行事件被反复提及中即可窥见一斑。尤其是去年底在经济基本面呈现好转的情况下，10年国债收益率却出于对货币政策“适度宽松”的预期在1个月内快速下行35bp。而经过今年初以来的调整，10年国债收益率从2月6日的1.6%回升至3月17日的1.9%，一度上行达到30bp，累计调整幅度已经不低。当前机构对于后市债券交易的分歧较大，央行此时降息引发市场超调的可能性不高。

最后，稳定商业银行净息差的措施得以丰富。商业银行净息差收窄，也是此前央行进一步降息的掣肘因素。不过，目前央行已通过多种方式帮助降低商业银行负债成本、稳定净息差。这包括：2024年11月末，《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》，要求降低同业存款利率水平。3月6日潘行长提出，优化科技创新和技术改造再贷款政策，降低再贷款利率。3月25日央行宣布，自本月起MLF将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，这一调整标志着MLF利率的政策属性完全退出，也意味着MLF资金成本或将总体下降。3月30日，建设银行、中国银行、交通银行、邮储银行公告显示，拟通过向特定对象发行A股股票的形式募集资金，补充核心一级资本，募资总额为5200亿元，其中财政部通过特别国债注资5000亿元。这些降低商业银行负债成本的措施加持下，央行降息空间有所拓展。