对等关税后的美国经济与市场策略推演

摘要： 核心观点核心观点：对等关税对美国经济的影响在于滞胀冲击与加剧收入分配不平等，后者将强化美国消费的下行风险。从大类资产表现...

核心观点

核心观点：对等关税对美国经济的影响在于滞胀冲击与加剧收入分配不平等，后者将强化美国消费的下行风险。从大类资产表现来看，市场交易的更多是衰退而非滞胀，主要在于Fed Put落空、油价大跌缓解通胀压力、以及大萧条经验的线性外推等。向前看，考虑到关税政策走向的高度不确定性，短期关注三类风险：①流动性恶化并出现危机；②欧盟奋起反制；③中美对抗升级。若上述风险事件消除，或是全球权益、大宗资产从左侧走向右侧的时机。综合看，短期看风险难言充分发酵，中期看经济仍存在滞胀风险，因流动性问题回调的黄金仍然是最佳资产。

对等关税对美国经济的影响：滞胀冲击、加剧收入不平等。加征对等关税后，美国平均进口关税、对华税率分别升至22.44%、64.66%的历史高位。高关税对美国经济的冲击在于滞胀和加剧收入不平等。“滞”的方面，研究机构测算特朗普的关税新政对2025年美国GDP增速的拖累约为-0.87%，并大幅上调2025年美国衰退预期；同时，关税的累退性质使得高关税对低收入群体的冲击更大，加剧收入分配不平等现象的同时，进一步拖累本已走弱的美国居民消费。“胀”的方面，进口关税给美国核心商品CPI带来上行压力，研究机构普遍测算关税新政对美国物价水平的推升幅度在1-2.5%之间。相较于2018-19年期间，本轮对等关税的升级对通胀的上行风险料更加显著。

市场为何交易衰退而不是滞胀？三方面因素是直接催化剂。其一，美联储选择鹰派应对滞胀风险而非救市，Fed Put的落空一方面意味着“胀”的风险降低，另一方面也意味着“滞”的风险、即衰退风险增大。其二，油价大跌给通胀预期降温。其三，由于对等关税的力度已接近甚至超过20世纪30年代大萧条时期的高关税情景，市场更多将当前类比为大萧条时期而非70年代的大滞涨，并进行线性外推，强化了市场的衰退预期。此外，对流动性危机的担忧骤升也加剧了短期的衰退预期。但是，当前市场的衰退交易并不意味着最终不会走向滞胀，内外部环境使得此轮关税对通胀的上行风险料将大于2018-19年时期。

未来推演与市场策略：关注三类风险。对等关税下一步的核心问题在于，关税是目的还是手段？如果是目的，那么当前的高关税将是常态，美国乃至全球经济衰退难以避免；如果是手段，则应关注各国对美妥协后特朗普对关税的延期与豁免。但考虑到特朗普关税政策的高度不确定性的推演的难度，向前看可重点关注三类风险：①流动性恶化并出现危机，直至倒逼出现Fed Put；②欧盟奋起反制，欧美之间的关税冲突升级；③中美对抗升级。若上述风险事件落地或者消除，则可关注4月9日前可能存在的豁免与延期，对衰退的担忧将因对等关税分批次的豁免而缓释，风险情绪修复意味着全球股市风险情绪的回归。就大类资产策略而言，综合来看，短期看风险难言充分发酵，中期看经济仍存在滞胀风险，因流动性问题回调的黄金仍然是最佳资产。

风险提示：美国关税政策的不确定性极高，基于此对美国经济增长和通胀的推演可能存在失真；中美贸易摩擦走向的不确定性较高，需警惕后续美国进一步加大对华关税措施的可能性；关税对全球市场的冲击超预期，引发地区乃至全球性的流动性危机或金融危机。

正文内容

1. 对等关税如何冲击美国经济：高关税的增长与通胀效应

截至最新，特朗普在“独立日”宣布的对全世界额外加征10%关税已于4月5日生效，而在此基础上对60个国家和地区征收的对等关税将于4月9日本周三生效。其中，已被加征25%关税的商品（钢铝、汽车&零部件、不符合USMCA的加墨商品）和未被加征关税的铜、药品、半导体、木材、黄金不适用。

美国平均进口关税、对华关税税率升至历史性高位。根据USTR的计算规则，对等关税的算法可简化为约等于该经济体对美贸易顺差/总进口量的50%，最低为10%。截至2024年，美国进口平均关税税率为2.34%，对中国进口平均关税税率为10.66%。由于对等关税应用于所有进口商品，因此，给定各国的对等关税税率（考虑加、墨在USMCA协议内的豁免商品），可计算出美国最新进口关税平均税率升至22.44%，已高于20世纪30年代《斯穆特-霍利关税法案》的高关税时期。对中国而言，在2024年税率基础上新增2025年迄今两次10%、一次34%幅度的关税，则最新美国对中国进口平均关税税率升至64.66%的历史高位。

关税对美国经济的冲击：滞胀冲击、加剧收入不平等。目前美国对全球征收10%、中国征收54%的关税新政已十分接近特朗普竞选时以及年初市场各方预期的“全球10%，中国60%”风险情形。“滞”的方面，短期看，2月以来特朗普关税政策的不确定性、叠加裁员减支等收缩性财政政策，已经给美国居民和企业增长预期带来显著负面冲击，而大超预期的对等关税进一步加剧了市场对美国经济衰退的担忧。The Budget Lab测算2025年迄今的关税新政对美国实际GDP的拖累幅度在-0.7%，Tax Foundation测算特朗普的关税新政对美国2025年GDP增速拖累约-0.87%；摩根大通则将2025年美国衰退预期从40%上调至60%。中期看，高关税对资源配置和生产效率的影响也将拖累中长期潜在增速。The Budget Lab测算关税新政将拖累美国中长期GDP水平-0.56%。

值得注意的是，关税的累退性使得高关税对低收入群体的冲击相比高收入群体更大，加剧收入分配不平等现象的同时，拖累美国消费增长。The Budget Lab测算，2025年迄今的关税新政将使得收入分位在最低20%群体的可支配收入下滑4.0%，对最高10%收入群体的可支配收入冲击幅度为1.6%。而今年以来，部分受政策不确定性、紧财政预期的冲击，美国消费者信心大幅下滑，使得在居民可支配收入稳健增长的情形下（图6），名义与实际消费仍出现显著收缩（图7）。因此，高关税对美国居民、尤其是边际消费倾向更高的低收入群体的消费预期和实际购买力的侵蚀，料进一步强化下行风险。

“胀”的方面，进口关税直接给美国核心商品CPI带来上行压力。从最新2月美国CPI数据来看，核心商品通胀环比连续2个月转正，同比下行的空间也已经十分有限。研究机构普遍测算关税新政对美国通胀的推升幅度在1-2.5%之间（图3），效应在年中之后显现。值得注意的是，与2018-2019年期间的关税战不同，自2025年初以来，特朗普的关税“大棒”已经大幅推升消费者和生产商通胀预期至高位，美国进口价格同比增速也出现抬升势头，通胀黏性尚未消退环境下，对等关税的升级对通胀预期与通胀的上行风险料更加显著。

2. 市场交易：为何是衰退而不是滞胀？

4月2日对等关税官宣、4月4日中方对等反制后，交易员对美联储全年降息预期由3次加码至4次，10年美债利率由4.2%最低跌至3.9%，美股、铜油、黄金均出现下跌，美元指数先跌后涨；与此同时，美国1-5年期盈亏平衡通胀预期飙升后迅速下跌。从大类资产的表现来看，不同于研究机构对关税“滞胀”效应的整体判断，市场的更多是衰退，而非滞胀。

为何市场选择交易衰退“剧本”？三方面因素是直接催化剂。其一，美联储选择鹰派应对滞胀风险而非救市。上周五超预期的非农（预期14万，实际22.8万）公布后，美联储主席Powell进行了公开演讲，表示目前并不着急调整利率，这让市场对美联储全年降息预期从4.9次回到4次。相应的，10年美债利率从3.88%回到4%。没了Fed Put，一方面意味着“胀”的风险降低，但另一方面也意味着“滞”的风险、即衰退风险增大。其二，油价大跌给通胀预期降温。受需求侧衰退预期升温与供给侧OPEC增产超预期影响，WTI原油一度跌至60$/桶附近。作为美国通胀最大的边际变量，油价下跌能很好地抑制美国通胀。其三，由于对等关税的力度已接近甚至超过20世纪30年代大萧条时期的高关税情景，市场更多将当前类比为大萧条时期而非70年代的大滞涨，并进行线性外推，强化了市场的衰退预期。此外，出于对美国经济、特朗普政策不确定性的担忧，美股已经历了持续的大跌和抛售，在大超预期的对等关税的重击下，市场对流动性危机进而金融风险的担忧骤升，加剧了短期的衰退风险。

当然，暂不论短期市场对美国经济衰退的预期是否超调，当前市场的衰退交易并不意味着最终不会走向滞胀。对于“胀”而言，我们认为此轮关税对通胀的上行风险料大于2018-19年时期。2018-19年的关税战期间，相较于相对克制的关税，美国通胀反而是下行的。一方面，油价的拖累大于核心商品的拉动，因为前者波动率与跌幅都更大。另一方面，也是更重要的，出口链利润率由四个部门承担：美国消费者、美国贸易商、中国出口商、中国生产商。2018-19年间美国对华关税提升17.9%至21%，同期美国PPI上涨2.2%，中国汇率贬值9.2%，中国PPI下跌5.9%，真正传导致美国消费者的通胀不足1%，即美国企业、中国汇率、中国企业分摊了这部分成本。

但当下的情形与当时不尽相同。从供给端看，上述三方承担关税成本的意愿更弱：从企业调查来看，当关税成本超过一定阈值之后，企业牺牲利润的意愿将大大降低，而更多选择将成本转移给消费者；从中国央行的政策立场来看，此轮通过人民币大幅贬值应对关税冲击的概率较低。从需求端看，当前美国正处于降息周期，且现任美联储主席即将面临换届，2026年5月特朗普新提名的美联储主席将接班Powell。特朗普对于低利率的诉求使得其大概率选择一位鸽派主席，若其在2026年“错误降息”，以求缓解关税给经济、美股的下行冲击，并减轻财政的利息负担，则届时货币宽松对美国二次通胀的影响将真正开始显现。

3. 未来推演与市场策略：关注三类风险

推演对等关税下一步的核心问题在于，关税是目的还是手段？这是当下最大的不确定性。如果是目的，即一定要制造业回流、需要关税创造贸易盈余与财政收入，那么当前的高关税将是常态，美国乃至全球经济衰退难以避免。如果是手段，关税是为了配合财政给短期经济施压、配合TCJA延期，并为中期选举服务，那么应关注各国对美妥协后特朗普对关税的延期与豁免。综合最新各方表态来看，倾向于谈判和让步的国家更多，而欧盟等大型经济体的态度更加鹰派。

当然，特朗普政策的高度不确定使得推演和预测未来关税政策走向几乎是“不可能之事”，未来1-2个月的市场料仍是高波动与避险情绪主导。向前看，需要关注三类风险：

（1）流动性恶化并出现危机，或倒逼出现Fed Put，例如美联储确认5月降息。此轮风险资产与避险资产如黄金的同步大跌意味着流动性问题已经开始显现：全球权益、大宗等资产的快速下跌导致投资者不得不提前止盈黄金多头，以应对Margin Call，类似的事情在2008年次贷危机、2020年疫情冲击时都发生过。从流动性指标来看，此轮冲击中，美国高收益利差、VIX波动性指数的飙升是流动性风险最为显著的代表，二者在此前美国经济后周期中长期处于较低水平。若全球资产延续大跌引发类似2020年3月的流动性冲击乃至经济短期衰退，或是美联储救市或特朗普修正关税政策的契机。

（2）欧盟奋起反制。欧盟拥有对美反制的立场（虽然开始右转但总体意识形态仍然由左派主导）与筹码（欧盟是美国最大的服务贸易经济体），且从近期表态来看，德、法两国对美国关税的反制态度较为强硬，欧盟国家也已开始致力于寻求统一战线应对美国关税冲击。若欧美之间的关税冲突升级，短期来看或进一步加剧市场波动。

（3）中美对抗升级。我国在宣布对美加征34%关税后，中美贸易摩擦存在进一步升级可能，且美国可能以“对华加关税”为豁免/延期对等关税的条件，逼迫越南、墨西哥等国对华加征关税，堵住转出口贸易通道。

若上述风险事件落地或者消除，则可关注4月9日前各国对美妥协以及特朗普在社交媒体上官宣延期，这或是全球权益、大宗商品从左侧走向右侧的时机。若4月9日存在豁免与延期，则对衰退的担忧将因对等关税分批次的豁免而缓释，这将意味着全球股市风险情绪的回归。就大类资产策略而言，综合来看，短期看风险难言充分发酵，中期看经济仍存在滞胀风险，因流动性问题回调的黄金仍然是最佳资产。

4. 风险提示

（1）美国关税政策的不确定性极高，基于此对美国经济增长和通胀的推演可能存在失真；

（2）中美贸易摩擦走向的不确定性较高，需警惕后续美国进一步加大对华关税措施的可能性，加剧市场波动；

（3）关税对全球市场的冲击超预期，引发地区乃至全球性的流动性危机或金融危机。

注：本文节选自东吴证券研报《对等关税后的美国经济与市场策略推演》，分析师：芦哲S0600524110003、张佳炜 S0600524120013