关税风暴：政策对冲的经济账

摘要： 我们此前曾指出，“对等关税”下的市场演绎将进入一个新的阶段，而今随着尾部风险的确认，市场的核心矛盾也转化为经济下行斜率v...

我们此前曾指出，“对等关税”下的市场演绎将进入一个新的阶段，而今随着尾部风险的确认，市场的核心矛盾也转化为经济下行斜率vs.政策对冲力度，这就需要算好与之相关的经济账：一是关税冲击下出口和经济之间会形成多大的“负反馈”？二是政策何时、何种方式、多大力度对冲？

“对等关税”下，外需下行对于出口和经济的拖累幅度，可能会明显强于首轮中美贸易摩擦。

出口方面，54%的新增关税中，实际有效税率大约在50%左右。其中包含今年3月初落地的20%关税，以及4月2日宣布的34%关税（剔除钢铝制品、汽车及零部件等行业关税后，有效税率约30%）。以静态的出口弹性计算，50%的新增关税大致拖累出口增速下行9.14个百分点，对应出口金额2.3万亿元，这一拖累规模占2024年全年中国对美出口总额的62.3%。

需要注意的是，若其他经济体（尤其是东盟等亚洲地区）未能通过谈判降低部分关税，我国对非美国家的出口转移也将受到明显抑制，这一拖累幅度可能更大。

经济方面，新增关税对实际GDP增长的拖累可能不低于1个百分点。基于中国出口总额占经济比重，新增关税大致拖累1.72个百分点的名义GDP。考虑到关税可能加剧价格层面的“负反馈”，对实际GDP的拖累可能更高（作为对比，2019年约0.5个百分点）。

行业层面，制造业部门尤其是高技术制造业承压。我国工业部门中，主要是制造业外贸依存度较高、约13%。细分行业来看，外贸依存度高、行业体量大的多为高技术制造业，如计算机通信、电气机械、汽车等。

若加征54%关税真的落地，财政对冲的力度多大为宜？如前文所述，累计新增54%的关税大致拖累1.72个百分点的名义GDP，即会对GDP造成约2.4万亿元的拖累。参考IMF估算的中国财政乘数为0.7-1.5倍，则需要1.62-3.48万亿元的财政资金去加以对冲，这一区间的中位数为2.55万亿元，即2.55万亿元的财政支出是对冲美国加征关税的适中规模。

从财政刺激的可能方向来看：消费＞出口。鉴于美方宣布对等关税后、中方立马集中推出一系列反制措施，可见接下来中方对进一步刺激出口的意愿并不强，而刺激消费将成为稳住国内经济基本盘的重点。总理李强在外贸形势及相关政策部署中多次强调“政策储备充足、积极应对”，预计后续政策对冲将以财政、货币“协调配合”的形式落地：

收入端，一是预计将在二季度开始落地的生育、养老补贴，财政增量预计在4000-5000亿元；二是进一步下调存量房贷利率，参考2024年的存量房贷基数，0.5-1个百分点的平均利率降幅，可节省居民部门利息支出1500-3000亿元。

供给端，考虑到过往“两新”、科创再贷款等聚焦于制造业部门、商品消费，服务业消费应是接下来刺激消费的“重头戏”。目前已明确的超长期特别国债支持“两新”5000亿元，科创再贷款追加额度、可撬动新增信贷资金5000-9000亿元。但随着近年来政策资源持续向制造业部门倾斜，我国第二产业投资比重持续上升、三产投资相应下滑，尤其是住宿餐饮、教育、科学技术等服务业投资呈现下行压力。

“支持消费供给提质惠民”下，文旅、养老、体育等重点领域的消费基础设施和经营主体是重点支持对象。从2.55万亿元的支出中扣除其他政策支持，服务业领域的金融与财政贴息、减税降费等政策增量，需要达到4000-8500亿元。

不过，刺激消费增量政策的落地可能还有一段时间。无论是去年的“两新”，还是今年的生育补贴，从政策“预告”到全面落实大概需要4-6个月时间。近期重要政策窗口为4月政治局会议，预计会议将针对外部风险的加剧提出政策指引。考虑到政策从部署到落地存在时间间隔、以及一季度经济表现较好，刺激消费增量政策的具体落地可能在下半年。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

注：本文来自民生证券陶川团队2025年4月5日发布的《关税风暴：政策对冲的经济账》，分析师：陶川 SAC编号 S0100524060005，张云杰 SAC编号 S0100525020002，钟渝梅 SAC编号 S0100124080017