新阶段的开始——加征关税之后

摘要： 主要观点美国开启新一轮全球贸易冲突。4月2日，特朗普宣布美国对40多个贸易逆差贸易伙伴的加征关税计划，标志美国加征关税正...

主要观点

美国开启新一轮全球贸易冲突。4月2日，特朗普宣布美国对40多个贸易逆差贸易伙伴的加征关税计划，标志美国加征关税正式落地。其中对我国加征34%“对等”关税，加上2月、3月两次报复性加征10%的关税，今年累计加征54%，再加上加征前12%左右的关税，美国对中国加权关税或将升至66%。我国也很快对美国出口商品加征了关税。4月4日国务院关税税则委员会公告称，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。

从直接冲击来看，我们估计美国对我国54%的加征幅度我们预计将拉低出口6.5个百分点，拖累2025年GDP增速1.2个百分点。加征关税相当于提高出口价格，因而对我国出口的具体冲击需要结合我国出口价格弹性来估计。我们采用OECD产出指数作为控制变量，来用回归的方法估算我国出口的价格弹性。结果显示，2003年以来我国出口的价格弹性并不明显，价格上升1个百分点对应的出口数量下降为0.24个百分点，并且不显著。但2018年2月之后的样本显示，我国出口的价格弹性则显著上升，出口价格上升1个百分点，会带来出口数量下降0.82个百分点，而且系数非常显著。以此弹性估算，加征54%的关税会导致对美出口数量下降44.5个百分点，结合2024年对美出口占我国出口14.7%的比例，对应出口增速下降6.5个百分点。而2024年出口金额占GDP比例为18.9%，以此估算对GDP的直接负向冲击在1.2个百分点左右。

更为重要的是美国大范围加征关税对全球贸易、经济和金融体系的冲击，全球需求如果出现走弱甚至衰退，这对我国外需的冲击可能较直接影响更大。而此次美国“对等关税”政策覆盖国家众多，间接对我国向其他国家的出口产生影响，外需冲击或更严重。在中美供应链重构进程中，毗邻两大经济体的发展中国家如墨西哥及部分东盟国家凭借加工制造环节的竞争力及对美贸易低关税条件，逐步形成对中国部分最终产品出口的替代效应。在本轮关税中，越南、印尼、柬埔寨的关税加征税率达46%、32%，49%，出口转贸易国的低关税优势丧失，从而冲击我国贸易企业的出口转贸易策略。

外部的不确定性更为凸显内需的重要性。对我们来说在，在外部环境剧烈改变的环境下，更需关注国内政策变化。外部冲击和不确定性上升提升了内需重要性，国内政策有望进一步发力。

关注货币政策方面“适度宽松”落地情况，择机降准降息的时机或已到。今年政府工作报告继续强调要“实施适度宽松的货币政策”、“适时降准降息”，而当前特朗普大举加征关税，将对我国外需造成打击，稳增长、促内需诉求下，择机降准降息的时机或已到。

财政政策或加快落地，关注此前决策层表述还有增量政策的落地情况。面对出口的外生冲击，内需的重要性更为凸显。如果依靠内需扩张来对冲贸易条件的变化，财政政策需要加码。去年12月全国财政工作会议和今年两会政府工作报告均提及要“实施更加积极的财政政策”，今年预算赤字率有所提升，3.23总理出席中国发展高层论坛2025年年会开幕式继两会后再次强调要“进一步加大逆周期调节力度，必要时推出新的增量政策”。政府债融资将持续抬升，叠加配套融资的显著扩张。

债市预计继续走强，宽松货币政策若落地，利率下限有望打开。外部风险的加大和国内宽松政策发力都将驱动利率下行。如果择机降准降息落地，则意味着货币政策方向变化，利率下限则有望打开。建议继续保持较高长久期债券仓位，关注货币政策落地状况，长债利率有望创新低。

风险提示：海外政策变化超预期，货币政策变化超预期，财政政策变化超预期。

正文

美国再度挥舞关税大棒，大范围加征关税，年内对华累计加征关税54%。美国东部时间4月2日下午4时许（北京时间4月3日凌晨4时），特朗普宣布美国对40多个贸易逆差贸易伙伴的加征关税计划，标志美国加征关税正式落地。其中对我国加征34%“对等”关税，加上2月、3月两次报复性加征10%的关税，今年累计加征54%，再加上加征前12%左右的关税，美国对中国加权关税或将升至66%。

美国再度挥舞关税大棒，大范围加征关税，年内对华累计加征关税54%。美国东部时间4月2日下午4时许（北京时间4月3日凌晨4时），特朗普宣布美国对40多个贸易逆差贸易伙伴的加征关税计划，标志美国加征关税正式落地。其中对我国加征34%“对等”关税，加上2月、3月两次报复性加征10%的关税，今年累计加征54%，再加上加征前12%左右的关税，美国对中国加权关税或将升至66%。

我国也很快对美国出口商品加征了关税。4月4日国务院关税税则委员会公告称，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。并表示，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”。美方做法不符合国际贸易规则，严重损害中方的正当合法权益，是典型的单边霸凌做法。

美国挑起的新一轮贸易冲突将开启全球新的不确定性。不仅当前落地的关税措施会对全球贸易产生显著的影响，进而对全球经济和金融体系产生大的冲击。更重要的是，这是对开启新的全球贸易冲击，在美国加征关税之后，其它国家存在反制的可能。而其它国家的反制不排除再度引发美国加征的风险。这将导致国际贸易遭到非常大的破坏，对全球贸易、经济和金融体系都带来不确定性。

关税的冲击一方面取决于贸易双方的份额占比，另一方面取决于关税对进出口的影响幅度。中美是全球最大的两个经济体，在上一轮加征关税之后，双边贸易占比就有明显下降，但依然占有一定比例。在2018年第一轮贸易冲突之前，对美出口占中国出口比例为19.1%，经过过去几年的贸易摩擦，到目前，对美出口占我国出口比例下降至14.7%左右。对美国来说类似，第一轮贸易冲突之前，自中国进口占美国总进口比例的21.6%左右，而目前，自我国进口占美国总进口比例下降至13%。虽然中美双边贸易份额有明显下降，但毕竟作为全球最大的两个经济体，依然占据着对方较高的贸易份额，加征关税依然会带来较为显著的冲击。

由于我国是顺差国、美国是逆差国，加征关税对双方影响不同。对我国更多是降低需求，而对美国则更对是推高通胀。而且具体的冲击幅度需要结合双方贸易的价格弹性，也就是贸易中的议价能力。如果出口方议价能力较高，则关税负担将更多转嫁给进口方，反之，进口方议价能力较高，关税负担则会更多转移给出口方。

对我国来说，美国加征关税将对出口产生较为明显冲击，今年54%的加征幅度我们预计将拉低出口6.5个百分点，拖累2025年GDP增速1.2个百分点。加征关税相当于提高出口价格，因而对我国出口的具体冲击需要结合我国出口价格弹性来估计。我们采用OECD产出指数作为控制变量，来用回归的方法估算我国出口的价格弹性。结果显示，2003年以来我国出口的价格弹性并不明显，价格上升1个百分点对应的出口数量下降为0.24个百分点，并且不显著。但2018年2月以后的样本显示，我国出口的价格弹性则显著上升，出口价格上升1个百分点，会带来出口数量下降0.82个百分点，而且系数非常显著。以此弹性估算，加征54%的关税会导致对美出口数量下降44.5个百分点，结合2024年对美出口占我国出口14.7%的比例，对应出口增速下降6.5个百分点。而2024年出口金额占GDP比例为18.9%，以此估算对GDP的直接负向冲击在1.2个百分点左右。

加征关税同样会明显推高美国的通胀负担。我们同样采用回归方法来估算美国的进口价格弹性，我们采用美国个人消费指数不变价作为控制变量，来估算美国进口价格弹性。结果显示，美国进口并无明确的价格弹性，美国进口价格上涨往往伴随着进口数量的上升，而且这种相关性在第一轮贸易冲突之后加大，2018年2月以来样本显示，美国进口价格上涨1个百分点，进口数量上升0.62个百分点。这可能显示有其他变量主导着两者变化，但也部分说明，美国进口的价格弹性很低。即加征关税对美国进口数量影响有限，加征关税的税率更可能由美国进口商和消费者承担。从这个角度来看，加征关税将显著增加美国的通胀负担，并增加滞涨风险，这将对美联储政策带来两难。

而这仅仅是直接的影响，更为重要的是美国大范围加征关税对全球贸易、经济和金融体系的冲击，全球需求如果出现走弱甚至衰退，这对我国外需的冲击可能较直接影响更大。而此次美国“对等关税”政策覆盖国家众多，间接对我国向其他国家的出口产生影响，外需冲击或更严重。在中美供应链重构进程中，毗邻两大经济体的发展中国家如墨西哥及部分东盟国家凭借加工制造环节的竞争力及对美贸易低关税条件，逐步形成对中国部分最终产品出口的替代效应。在本轮关税中，越南、印尼、柬埔寨的关税加征税率达46%、32%，49%，出口转贸易国的低关税优势丧失，从而冲击我国贸易企业的出口转贸易策略。

以史为鉴，1930年美国大幅加征关税是大萧条的重要成因。本轮关税加征后美国的平均关税税率已经达到1930年《斯姆特霍利关税法》以来的最高水平，而该法案是导致大萧条的重要原因之一。1930年6月，犹他州参议院里德·斯姆特和来自俄勒冈的众议员筹款委员会主席威尔斯·霍利联合提出的《斯姆特-霍利关税法案》通过，大幅度的提高美国对外关税。这招致其他国家的激烈反制，1931年，英国实施《非常进口税法》，对一些特定商品征收歧视性的高关税，1932年2月，英国通过新的进口税法案，规定对所有进口商品征收10%的从价税，但对殖民地以内实行互惠关税。一些尚坚持金本位制的国家更是高筑关税及各种非关税壁垒，如法国修改了新税则，对来自英国商品加征15%的关税，并规定可以随时提高某种商品的进口税或附加税。加拿大和南非则针对英国商 品实施反倾销税。1932年1月德国对来自货币贬值国家的进口商品征收补偿性关税，同年长期奉行自由贸易的荷兰也将进口税率提高了25%。全球范围内加征关税导致全球关税税率大幅攀升，主要经济体平均关税税率从1928年到1932年上升9.8个百分点，除日本之外，其它主要经济体平均关税税率均有大幅攀升。

2018年贸易冲突直接重创了全球贸易。美国进口规模从1929年的44.0亿美元下降至1932年的13.2亿美元，累计减少70.0%，而出口规模则从1929年的52.4亿美元收缩至1932年的16.1亿美元，累计下降69 %。贸易规模收缩并非完全由于大萧条期间的需求下降，相反，贸易在经济活动中占比减少可能贡献更大，显示加征关税具有更大影响。全球贸易额占GDP比例从1929年的10.8%下降至1932年的6.2%，贸易额较经济总体更大幅度的下降反映着贸易保护政策对全球贸易的抑制作用。而全球贸易指数和经济指数之间的缺口也意味着各国经济交互深度的减弱和全球化程度的倒退。

贸易冲突的影响是深远的，加剧了大萧条期间经济衰退深度和长度，减弱了各国经贸联系，一定程度上形成了后续极为严重的后果。上世纪三十年代贸易冲突的演进远远超过了政策制定者当初的设想。全球经济深度衰退，增加了贫困人口和民粹主义倾向。而各国经贸联系的减弱又为各国对抗创造了合适的土壤。最终形成了几年后的极为严重的后果。虽然这并非贸易冲突一力所为，但贸易冲突在形成严重后果的过程中也贡献了不小的力量。

同时，贸易冲突将是一个长期的过程，这将改变主要经济体经济发展模式。历史经验显示，贸易冲突将是一个长期的过程，期间全球贸易可能面临持续的低增长和收缩，贸易保护主义抬头形成的逆全球化过程，意味着贸易规模占经济的比重可能在一个相当长时期内是下降的，这意味着各主要经济体对内需的依赖度将上升。从发展模式选择上，内需的平稳对经济稳定增长将显得更为重要。

对我们来说在，在外部环境剧烈改变的环境下，更需关注国内政策变化。外部冲击和不确定性上升提升了内需重要性，国内政策有望进一步发力：

关注货币政策方面“适度宽松”落地情况，择机降准降息的时机或已到。今年政府工作报告继续强调要“实施适度宽松的货币政策”、“适时降准降息”，央行货币政策委员会一季度例会中也提到要“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。而当前特朗普大举加征关税，将对我国外需造成严重打击，稳增长、促内需诉求下，择机降准降息的时机或已到。

同时面对贸易条件的恶化，逻辑上可以通过货币适当贬值来对冲加征关税的影响，如果采取汇率政策来对冲贸易条件的变化，那么央行宽松的货币政策空间或将进一步打开，债券利率下行趋势延续。

财政政策或加快落地，关注此前决策层表述还有增量政策的落地情况。面对出口的外生冲击，逻辑上对冲实际GDP回落风险的主要方式为内需扩张，即通过内需去替代外需，来减少对制造业生产和投资、产业就业和消费的影响。如果依靠内需扩张来对冲贸易条件的变化，财政政策可能需要加码。去年12月全国财政工作会议和今年两会政府工作报告均提及要“实施更加积极的财政政策”，今年预算赤字率有所提升，3.23总理出席中国发展高层论坛2025年年会开幕式继两会后再次强调要“进一步加大逆周期调节力度，必要时推出新的增量政策”。政府债融资将持续抬升，叠加配套融资的显著扩张，或带来债市趋势的调整，但这需要看到信用的显著扩张来确认。

关注对于冲击较大的外贸部门，政策端稳外贸的定向支持情况。去年11月五部门联合发布《关于促进外贸稳定增长的若干政策措施》，提出要“推动解决外贸企业面临的实际困难”、“加大金融支持力度”，近期河南、广州等地也进一步出台稳外贸政策。继续关注政策端推出的稳外贸政策落地情况。

债市预计继续走强，宽松货币政策若落地，利率下限有望打开。外部风险的加大和国内宽松政策发力都将驱动利率下行。如果择机降准降息落地，则意味着货币政策方向变化，利率下限则有望打开。建议继续保持较高长久期债券仓位，关注货币政策落地状况。长端利率有望再创新低。

风险提示

海外政策变化超预期，货币政策变化超预期，财政政策变化超预期。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年4月5日发布的研报《新阶段的开始——加征关税之后》；杨业伟S0680520050001 、梁坤S0680123090006