天风证券：特朗普“对等关税”落地解析 行业配置建议

摘要： 　　美国长期贸易逆差的本质是“消费率> 投资率”，对别国征税无益改善贸易逆差。关税对美国经济有利的另一个路径可能是制造业...

　　美国长期贸易逆差的本质是“消费率> 投资率”，对别国征税无益改善贸易逆差。关税对美国经济有利的另一个路径可能是制造业回流，但对等关税大概率并不会带来所谓制造业回流。在特朗普上一任期内的贸易摩擦和关税制裁下，我国出口已显示韧性。但由于本次关税加征幅度较大，对部分出口至美国的商品的销量影响不能“线性外推”。

　　对等关税幅度超预期，尤其是中国和东南亚代表的新型经济体， 与各国对美贸易逆差占美国对该国进口额高度一致，隐含抹平贸易逆差简单逻辑。对中国而言，额外加征34%关税后，今年累计加征54%，考虑上今年之前已有的关税，综合税率与特朗普公布的中美关税不对等性一致，短期关税空间几乎定格，高于市场中性预期。落地节奏上，谈判窗口期短，主要博弈点在于生效时间能否延迟。后续关税“谈判工具”属性仍在，短期关注新一轮博弈下非美反制力度。我们认为，美国长期贸易逆差的本质是“消费率> 投资率”，对别国征税无益改善贸易逆差。关税对美国经济有利的另一个路径可能是制造业回流，但对等关税大概率并不会带来所谓制造业回流。在特朗普上一任期内的贸易摩擦和关税制裁下，我国出口已显示韧性。但由于本次关税加征幅度较大，对部分出口至美国的商品的销量影响不能“线性外推”。

　　“对等关税”细节：1）对所有进口商品加征10%基准关税，豁免商品为已落地、计划未来加征更高关税以及关键矿产与能源品类。2）对等关税幅度超预期，尤其是中国和东南亚代表的新型经济体，与各国对美贸易逆差占美国对该国进口额高度一致。按照特朗普表述，征收逻辑为非美国家对美贸易壁垒（折算成关税税率）的50%，且最小值为10%。3）落地节奏上，谈判窗口期短，主要博弈点在于生效时间能否延迟。我们认为，对墨、加的“温和”政策或意味着谈判中国家关税落定仍有博弈空间，基准关税4月5日生效，对等关税4月9日生效，4月9号的实际对等关税落地时间存在推迟可能性。

　　加关税对改善美国贸易逆差或收效甚微：我们认为，美国长期贸易逆差的本质是“消费率>投资率”，对别国征税无益改善贸易逆差。以理想情况测算，美国的所得税很难用关税来代替；另外，特朗普的减税、加关税的方案，最后会使得税负较重群体受益，依赖进口廉价商品阶层受损，最后政策受益者并非普通阶层。对等关税大概率并不会为美国带来所谓制造业回流。

　　在特朗普上一任期内的贸易摩擦和关税制裁下，我国出口已显示韧性：受关税制裁的商品对世界其他国家/地区的出口的增加对冲了美国需求的减少，这说明我国可能转道其他国家出口或积极开辟非美国家市场对冲美国市场份额的下降。中观层面看，在上一轮贸易摩擦后，A股大多数行业的公司已作出应对： 大多数行业而言，美国的进口对中国依赖度变得高于我国的出口对美的依赖度，无论是高端制造（电池）还是传统制造（造纸、家用轻工），美国不仅较贸易摩擦前从我国进口金额增多，且对中国的进口依赖度也提高较多。另一方面，我们认为，由于本次关税加征幅度较大，对部分出口至美国的商品的销量影响不能“线性外推”。简单来说，如果关税加征使得进口产品价格高于美国本土产品，那么对部分原本具备价格优势的出口品，可能会出现销量“1到0”的风险，后续重点观察美国民众对于经济阵痛的接受度。

　　行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网赛点2.0第三阶段攻坚，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况，恒生已先行，A股反应滞后。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek 突破与开源引领的科技 AI+，2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

　　风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

（文章来源：天风证券）