一季报前瞻：科技成长业绩改善，周期消费内部分化

摘要： 摘要科技产业新趋势方向与涨价资源品25Q1景气占优。25年一季度总量经济延续温和修复，但PPI指标仍在磨底，且出口动能明...

摘要

科技产业新趋势方向与涨价资源品25Q1景气占优。25年一季度总量经济延续温和修复，但PPI指标仍在磨底，且出口动能明显减弱，我们估算2025年Q1全A盈利增速为-2.1%(全A非金融-2.8%)。结构上，一季度科技成长业绩提升，周期消费表现分化，地产金融有所修复。科技方面，全球AI算力投资在一季度高速增长，下游游戏/电影等景气改善，智驾平权下新车型渗透率快速提升；同时，“两新两重”成为重要逆周期调节工具，叠加出海多元化，设备中观数据明显提速。另一方面，与经济周期相关领域复苏仍然分化，传统建筑施工与居民消费需求依偏弱。黑色资源品价格持续磨底，能源价格有所下滑，产能利用率处于低位，且边际并未明显改善。但部分存在供给扰动和受关税地缘影响的化工/有色/水泥价格明显上涨，受益于国补的耐用品以及服务消费景气增长韧性偏强。从分析师预测来看，与2月末相比，3月金融和稳定板块预测上修，通信/银行/家电上修幅度居前，个股盈利上修比例居前的为非银/美护/有色。

TMT和中游制造：AI产业链延续增长，设备更新提振制造内需。（1）TMT硬件：AI算力需求延续偏强，半导体、PCB等硬件需求回升。25年1月中国半导体销售额同比+6.5%；1-2月国内PCB出口同比+21.8%。（2）下游设备和应用：AI应用加速落地叠加消费补贴扩围，通讯器材等设备和游戏等应用景气明显提升。1-2月国内通讯器材零售同比+26.2%，1-2月中国游戏市场实际销售收入同比+19.9%。（3）光伏/锂电：产能周期触底，新能源上网改善需求。光伏行业多晶硅和组件价格指数分别较24年底上涨5.6%和6.0%，新能源车补贴刺激锂电需求增长，1-2月国内动力电池销量同比+54.3%。（4）电网/机械/交运设备：设备更新+海外基建带动业绩增长，1-2月国内电网投资累计同比+33.5%；挖掘机销量同比+27.2%；铁道电车等出口同比+24.4%。

消费：国补提振耐用品需求，服务消费景气增长。（1）耐用品：1-2月乘用车零售同比+1.2%；空调内销/出口同比+8.8%/+30.9%。（2）生猪：产能去化延续，25Q1生猪均价同比+4.3%；（3）食品饮料：育儿补贴政策落地，国产奶粉25Q1均价同比+2.1%，但名酒批发均价仍-2.0%。（4）服务消费：春节景气明显改善，25Q1全国票房均价/百度迁徙指数同比+61.5%/+4.7%。

周期金融：有色/局部建材涨价，地产/非银业绩回暖。周期表现分化，（1）建工资源品：螺纹钢/浮法玻璃25Q1均价同比-12.4%/-30.7%，而水泥均价+14.1%。（2）原油化工：原油/纯碱25Q1均价同比-8.2%/-25.4%；供给收缩带动萤石均价+11.7%。（3）有色：关税地缘冲击下，黄金/铜/锑/铋25Q1均价+37.9%/+10.4%/+69.2%/+86.7%。（4）煤炭公用：内需偏弱叠加暖冬效应，能源需求回落。秦皇岛港Q5500动力煤25Q1平仓均价-19.7%；1-2月全发电量同比-1.3%。楼市股市在一季度有所企稳，（5）地产：二手房25Q1日均成交面积同比+14.6%，优于新房销售，房地价格初步企稳。（6）金融：银行息差压力较大，股市企稳带动非银业绩修复。

风险提示：历史经验失效；政策不及预期；全球地缘政治不确定性

01

经济数据：资源类局部涨价，科技制造需求改善

一季度总量延续修复，但PPI仍磨底、出口动能减弱，复苏持续性待观察。2025年1-2月工业企业利润总额同比-0.3%，较24年全年增速明显改善，显示经济增长延续复苏态势。然而将量价拆分来看，尽管增加值增速保持较快增长，但反映内生增长动能的PPI增速仍在磨底，1-2月PPI同比-2.2%，持平24年全年水平。从经济增长动能来看，在财政政策加力稳增长的背景下，1-2月国内消费和投资同比+4.1%/+4.0%，均较24年增速有所改善；但此前贡献增长较多的出口动能在海外关税政策的影响下出现明显减弱，并且中短期内难以扭转逆风态势。总体来看，2025年一季度我国经济总量预计保持温和修复，但经济复苏的韧性有待观察。

1.2. 工业制造：建材、有色价格改善，中游制造延续量增价减

从工业企业数据来看：科技制造开年增加值增速较高且较24年仍有明显提升；建材、有色等周期品价格改善，电气设备价格跌幅也明显收窄。

从工业企业的增加值来看，中游制造板块25年开年维持了较高增速，主因财政政策态度积极，“两新”政策有所加力，交运设备、电气机械、通用设备、仪表仪器和汽车等行业增速高位继续提升；上游黑色采矿/冶炼、金属制品和煤炭采选增速也出现明显改善，但油气开采、非金属矿采以及医药、有色和化纤原料增加值增速出现明显回落；下游消费制造中农副产品、纺织、纺服和烟草等必选板块增速保持韧性，但文体用品、家具制造等可选板块增加值增速转负；公用周期增加值增速均明显回落。

从PPI来看，周期品和制造业通缩压力依然较大，大多数行业PPI增速维持原位甚至继续下行。上游的金属、煤炭，中游的钢铁、化工原料以及中下游的汽车、机械和食品制造价格依然面临较大压力；但非金属采矿和有色冶炼PPI增速高位继续上行，主因部分化工原料以及国际金属涨价所致，此外中游的非金属矿物制品、电气机械和电子通信产品PPI增速出现明显修复，主因产能周期触底以及“两新”政策带动下行业需求有所回暖；下游消费制造和公用事业板块PPI大多延续负增，显示产能过剩压力仍然较大。

1.3. 居民消费：猪肉价格明显上涨，补贴扩围产品景气提升

从社零和CPI来看：非汽车商品零售增速明显提升，生猪和家庭服务CPI增速保持中高水平，通信工具CPI增速由负转正。社零方面，餐饮服务消费增速仍优于商品零售增速，但优势继续缩窄，而受益于国补政策扩围，非汽车商品零售增速明显提升。CPI方面，25年开年CPI延续偏弱运行，大多数行业CPI增速维持原位甚至跌幅扩大。食品分项中猪肉、蛋类、鲜果和食用油等增速出现明显改善，其中猪肉增速高位继续提升，但牛羊肉价格依然延续较大压力，鲜菜、水产CPI增速由正转负；日用分项中，家庭服务CPI增速进一步提高，而家用器具跌幅有所扩大；交通通信分项中，通信工具CPI由负转正，或因消费补贴扩围至电子产品带动行业景气上行，交通工具跌幅也有所收窄；衣着、居住、文旅和医药分项CPI增速基本保持原位或下跌，反映居民消费依然偏弱。

02

盈利预测：地产和科技成长增速高，金融和稳定板块上修预期

从预测口径来看：地产链、科技和新型消费预测增速居前，近期非银、美护和内需周期品预测上修个股占比较多。截至2025年3月30日，Wind一直预测口径下，地产、计算机、建筑材料、电力设备、美容护理和国防军工2025年净利润预测增速居前，增速预测较高的行业集中在受益于地产政策优化的地产链（地产、建材），受益于AI技术产业趋势和周期触底的科技成长行业（计算机、电新和军工）以及部分新型消费行业（美容护理），煤炭、交运和非银25年增速预测居末。从预测修正情况来看，和2025年2月28日相比，净利润预测上修个股占比居前的行业为非银金融、美容护理、有色金属、建材和钢铁。此外，家电、医药、商贸、军工、机械、通信、银行和非银在2025年以来业绩预测每月连续上修，通信、银行、家电、有色和汽车业绩预测较2月28日上修幅度居前，而传媒、交运、煤炭、社服和轻工业绩预测下修幅度居前。

03

中观景气：AI产业趋势延续，政策驱动需求改善

3.1. TMT：上游硬件需求改善，下游设备和应用景气提升

TMT：AI算力需求仍强劲带动中上游硬件景气增长，下游设备和应用在补贴政策带动下景气明显改善。在中上游硬件环节，AI产业趋势仍在延续，国内半导体和PCB景气较24年底有所改善。2025年1月中国半导体销售额达155.5亿美元，同比+6.5%，增速较24年12月有所回升；1-2月国内PCB出口同比+21.8%，出口均价维持高位（2月为49.2万美元/百万块）。下游设备和应用环节，在国内补贴政策扩围带动下，TMT终端设备景气明显提升1-2月国内通讯器材零售同比+26.2%，海外关税预期下国内厂商抓紧出口，1-2月我国计算机与通信技术出口同比+5.9%，也较24年底明显提升；随着AI技术在软件端的应用以及居民消费意愿的改善，游戏和软件服务收入增速也有所提升，1-2月中国游戏市场实际销售收入合计590.12亿元，同比+19.9%，较24年全年同比增速7.5%显著提升。

3.2. 中游制造：设备更新提振内需，新兴市场支撑出口

光伏/锂电：产能周期触底，政策驱动需求改善，原料和产品价格企稳。电新行业产能周期运行至底部区间，行业需求在“抢装潮”以及“两新”政策的驱动下有所回暖。光伏方面，临近新能源发电全面入市存量项目和增量项目的划分拐点（“430”、“530”），行业迎来一波“抢装潮”，1-2月光伏新增装机量为39.5GW，同比+7.5%，仍实现中低速增长，产业链部分环节迎来供不应求的供需局面，截至3月24日，光伏行业多晶硅价格指数和组件价格指数分别较24年底上涨5.6%和6.0%；锂电方面，在“两新”政策的带动下，新能源车销量大幅提升，动力电池销量增速也迎来拐点，1-2月国内动力电池销量同比+54.3%，其中中低端车型搭载的磷酸铁锂电池销量增速较24年增速（43.8%）显著升至90.5%，而高端车型搭载的三元锂电池销量增速仍较24年增速（5.4%）小幅下滑。

电网：设备更新+海外基建带动电网业绩增长。电网设备投资也大幅提升，2024年以来电网投资一直是重要的逆周期工具，2025年1-2月国内电网基本建设投资累计同比33.5%。此外，欧盟财政刺激方案落地，聚焦能源与基建领域投资，变压器出口景气高位继续提升。

机械：设备更新支撑内需，新兴市场需求支撑出口。国内设备更新政策加码，通用设备等内需有所增长，1-2月挖掘机销量同比+27.2%；非洲和拉美等新兴市场基建需求对国内工程机械出口形成支撑，1-2月工程机械在非洲、拉美出口额分别同比+85%、+27%，挖掘机和集装箱叉车出口总额分别同比+7.4%和103.8%。

交运设备：船舶出口增速放缓，铁道、两轮车出口维持较高增速。全球地缘紧张局势有所趋缓，船舶运输需求增长放缓，1-2月国内船舶出口额同比+2.2%，较24年增速（57.3%）明显下滑；尽管面临美国的贸易限制，但“一带一路”沿线的亚洲国家铁路项目对我国的轨道设备出口形成支撑，1-2月我国铁道及电车道机车、车辆及其零件出口同比+24.4%，尽管较24年有所下滑但依然维持较高增速，此外1-2月摩托车出口增速为31.9%，较24年增速有所提升，小型民用交运设备出口取得成效。

3.3. 周期：整体过剩压力仍大，局部品种涨价

地产建筑链：建筑施工需求偏弱，钢铁、浮法价格同比显著下滑，但在行业自律限产以及财政资金落地下，水泥价格同比明显上升。截至2025年3月26日，螺纹钢和热轧板卷价格分别为3250和3400元/吨，25Q1平均价格分别较24Q1均价-12.4%和-13.6%；截至3月21日，25Q1浮法玻璃和水泥的均价分别较24Q1均价-30.7%/+14.1%。

原油化工：海外原油供给扰动趋缓，国内化工过剩压力仍大，部分品种因供给扰动涨价。原油方面，截至2025年3月26日，布伦特原油期货价格为73.8美元/桶，25Q1原油均价较24Q1均价-8.2%，主因中东、俄乌地缘局势缓和，原油供应扰动部分解除；基础化工方面，受制于偏弱的地产和内需，化工原料过剩压力仍然较大，截至3月27日，25Q1纯碱、PTA均价分别较24Q1均价-35.4%、-15.6%，但也有部分产品由于存在供给扰动价格有所上涨，例如25Q1萤石市场价（华南、华东和华北均价）较24Q1均价+11.7%，主要因为国家矿山安全监察局对萤石矿山进行了安全生产专项整治，导致内蒙古、浙江等地许多矿山停产。

有色金属：关税扰动+降息预期反复，黄金和工业金属价格显著上涨。特朗普关税政策给全球经济增长带来极大不确定性，市场避险情绪上升；此外，全球仍处于降息周期，叠加央行持续购买黄金，贵金属和工业金属价格在25年来持续攀升。截至2025年3月26日，COMEX黄金、LME铜和LME铝分别为3022.5美元/盎司、9884美元/吨和2600美元/吨，25Q1均价分别较24Q1均价+37.9%、+10.4%和+19.6%。有色金属价格处于高位一方面改善了有色冶炼等环节的价格水平，但也一定程度上抑制了国内需求的释放。25Q1铜总库存处于历史偏高水平。

小金属：供给扰动下，小金属价格明显上涨。受到中国等国家出口管制以及关税和地缘形势冲击影响，多个小金属品种供给端出现明显扰动。截至3月27日，25Q1金属锑、铋和锡的现货均价分别同比+69.2%、+86.7%和+19.9%。

煤炭公用：24年暖冬叠加内需偏弱，煤炭和电力需求同比明显回落。2024年末、2025年初的冬季气温偏高，叠加国内需求偏弱，国内整体热电需求偏低。截至2025年3月26日，秦皇岛港Q5500动力煤平仓价为667元/吨，25Q1均价较24Q1均价-19.7%；用电方面，1-2月我国全社会用电量和全国发电量分别同比+1.3%和-1.3%，较24年增速显著回落。

3.4. 消费：国补提振耐用品需求，服务消费景气增长

耐用品：国补政策加力，耐用品销量开年延续增长。根据乘联会，1-2月乘用车累计零售317.9万辆，同比+1.2%。根据产业在线，1-2月来看，家用空调累计生产3345.7万台，同比+16.9%；销售方面，内销1457.3万台，同比+8.8%；出口1995.1万台，同比+30.9%。国补政策在25年有所加力，耐用品景气延续增长，家电内销景气优于乘用车。

生猪：产能去化叠加需求回暖，生猪价格同比上升，养殖利润同比增加。25Q1生猪均价同比+4.3%，生猪价格上涨带动养殖端利润改善，25Q1外购仔猪和自繁自养养殖利润分别同比提升3.4元/头和256.2元/头。

食品饮料：奶粉价格企稳回升，中高端白酒价格仍在下跌。截至3月21日，25Q1国内国产品牌和国外品牌婴幼儿奶粉零售均价分别较24Q1均价+2.1%和+0.8%，主因各地育儿补贴政策相继落地，奶粉需求有所改善。截至3月20日，25Q1中国基酒和名酒批发均价分别较24Q1均价+0.5%和-2.0%，高端白酒需求压力仍然较大。

服务消费：爆款电影带动票房大增，春节旅游出行景气保持增长。2025年春节服务消费景气表现亮眼，电影市场在“哪吒”的带动下票房大幅冲高，截至3月23日，25Q1全国票房均价同比+61.5%；旅游出行热度同样走高，截至3月27日，25Q1百度迁徙指数均值同比+4.7%。

3.5. 地产金融：楼市股市企稳，地产和非银迎来景气改善

地产：新房销售同比弱稳，二手房销售同比显著增长，房价跌幅明显收窄。随着全国地产政策持续优化以及贷款利率和首付比例的下移，房地产销售出现底部企稳的态势，截至3月23日，25Q1新房日均成交面积较24Q1日均成交面积-0.44%，同比弱企稳；二手房销售表现更优，25Q1二手房日均成交面积较24Q1日均成交面积+14.6%。在“稳地产”的政策组合拳下，房价和地价也出现企稳回升趋势，1-2月70个大中城市房价环比跌幅较24年下半年水平明显收窄；25Q1国内100大中城市成交土地溢价率明显提升。

银行：社会信贷需求偏弱，而资金成本偏高，银行净息差仍面临较大压力。25Q1居民和企业融资需求依然偏弱，国债收益率延续低位，央行稳货币需求下，市场流动性偏紧，资金成本显著提升，Shibor隔夜拆解利率明显走高。

非银：股指高位震荡，成交额同比显著提升，券商佣金收入和保险投资收益将显著提升。25Q1在科技、消费政策等题材催化下，股指高位震荡，股市成交活跃，预计券商佣金收入将较24Q1明显提升；保险行业保费收入仍面临压力，但长期资金入市下，投资收益或有所改善。

04

风险提示

市场环境变化，导致历史经验有效性下降的风险。若市场环境如投资者结构、交易制度等发生变化，通过历史复盘得到的经验结论可能不再适用。

政策不及预期。若国内稳增长政策推进较慢，可能导致需求持续较弱。

全球地缘政治不确定性。若全球地缘政治出现不稳定事件，或对居民消费预期和信心造成影响。

注：本文来自国泰君安发布的《一季报前瞻：科技成长业绩改善，周期消费内部分化｜国君策略·专题研究》，报告分析师：方奕、田开轩

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