债券精耕细作工具箱之浮息债

摘要： 主要观点利率作为资金的价格，其走势无法脱离基本面，因而首先需要从基本面寻找利率的定价锚。我们参照泰勒规则，选取经济增长、...

主要观点

利率作为资金的价格，其走势无法脱离基本面，因而首先需要从基本面寻找利率的定价锚。我们参照泰勒规则，选取经济增长、通胀、资金价格和时间趋势作为解释变量，即分别是GDP同比增速、核心CPI与PPI均值、R007均值以及时间趋势项，对10年期国债利率进行多元回归解释。结果对选取样本时间有较高的解释度，10年国债运行基本上在拟合值上下一个标准差范围内。在假设1季度经济增速在5%，资金价格在1.9%，核心CPI和PPI均值在-1.0%的情况下（使用1-2月平均值）。使用2019-2024年季度数据拟合结果显示中枢水平在2.29%，而向下偏离一个标准差的下限则为1.89%。结合近期资产荒格局下利率水平持续贴近区间下沿运行，以及后续潜在的中枢下行可能，从基本面回归来看，当前利率并不具备大幅调整的基础。

低利率时代，债券投资需要更加精耕细作，债券品种的选择上，除了信用和利率的区别外，浮息债和固息债的区别，也为市场提供了增厚收益的策略选择。浮息债的票面利率跟随基准利率进行调整，因而与固息债品种相比，利率下行期，浮息债可以帮助发行人有效降低发行成本，在利率上行期，浮息债能够为投资者提供更丰厚的收益。本篇报告，我们从浮息债的发行、存量、流动性、估值、投资价值、隐含市场信息等角度出发，对浮息债做全面的介绍。

截止2025年2月28日，国内债券市场存量规模约为180万亿元，其中浮动利率债券存量规模约为5054亿元，占比为0.28%左右，浮动利率债券占比规模相对较小。尽管当前浮息债存量规模较少，但在对冲利率风险、对冲通胀风险、开展久期管理、衡量央行降息预期和通胀预期方面，浮息债具有其它债券品种不具有的独特优势。

当前我国浮息债以挂钩LPR的政策性金融债为主。从1995年，我国第一只浮动利率债“95进出51”发行至今，我国浮息债市场经历了三轮扩张期。1995年-2000年期间，浮息债的发行规模经历了第一轮扩张，由每年520亿元增至2500亿元。2003年-2011年，浮息债发行显著放量，其中以Shibor为基准利率的浮息品种开始大规模发行。2014-2021年，浮息债的发行规模再度迎来扩张，以LPR为基准利率的浮息品种开始登场。2022年以来，受利率整体走低，浮息债的需求减少，发行规模显著下降。浮息债发行品种来看，以发行期限为3年和5年的政策性金融债的存量规模最大，合计约4260亿元，占全部浮息债的比重达到78%。浮息债参考利率来看，以1年期贷款基础利率（LPR）的存量规模最大，合计约2257亿元，占全部浮息债的比重达到41%。浮息债流动性低于同期的固息债，从期限上看，3年期国开债浮息债240213.IB的二级市场流动性与固息债240202.IB相接近，而10年期国开债浮息债240216.IB的二级市场流动性远低于同期的固息债240205.IB。

基准利率和点差收益率共同决定浮息债价格。其中浮息债的票息主要受基准利率影响，而浮息债的到期收益率受基准利率和点差收益率的共同影响。投资浮息债本质上降低了债券价格随基准利率波动的风险，但同时将风险暴露于点差收益率的波动风险下。基准利率与债券收益率的相关性、市场交易因素、信用利差、特殊条款中期权价值的波动等因素均会影响浮息债的点差收益率。

各类投资者投资浮息债的目的各不相同。配置投资者主要规避利率风险，配置型投资者通过配置浮息债可以规避利率风险，满足货基、负债端成本与基准利率挂钩等机构的需求，同时获取相对较高的预期票息。而投机交易者，主要对点差收益率波动进行投机博取收益，点差收益率由于其影响因素和固息债收益率的影响因素不完全相同，从而其收敛速度和调整的拐点存在时间差异，使得浮息债可以作为不同于固息债的投机工具。中性策略交易者，利用付息债和利率互换工具来实行套利交易。

浮息债净价主要与基准利率和点差收益率有关。通过比较浮息债的相近期限固息债净价的波动，我们来比较浮息债和固息债的性价比。浮息债设计的初衷就是为了抵御利率风险，在基础利率上行阶段，浮息债表现更好，基础利率下行阶段，固息债表现更好，同时浮息债和固息债派息频率的差异，也会影响浮息债的性价比，例如债券收益率上行阶段，更高频的派息可帮助浮息债锁定更高的收益，而收益率下行阶段，更高频的派息可能存在再投资风险。考虑点差收益率的变化，即使在债券收益率上行期，浮息债收益率未必优于固息债，例如收益率上行期，如果因为市场回调导致浮息债持有人集中抛售，那么点差可能大幅上行，浮息债并不比固息债抗跌。

风险提示：货币政策超预期；市场风险偏好超预期；统计存在误差

2024年8月27日，上海临港经济发展（集团）有限公司成功发行了一笔浮息信用债24临港经济MTN003，期限20年，发行规模10亿元，以5年国债收益率簿记日前10日均值作为基准利率，本次发行为2021年后境内发行的首笔浮息信用债，引发市场关注。

截止2025年2月28日，国内债券市场存量规模约为180万亿元，其中浮动利率债券存量规模约为5054亿元，占比为0.28%左右，浮动利率债券占比规模相对较小。尽管当前浮息债存量规模较少，但在对冲利率风险、对冲通胀风险、开展久期管理、衡量央行降息预期和通胀预期方面，浮息债具有其它债券品种不具有的独特优势，是对我国固息债市场的重要补充。

低利率时代，债券投资需要更加精耕细作，债券品种的选择上，除了信用和利率的区别外，浮息债和固息债的区别，也为市场提供了增厚收益的策略选择。浮息债的票面利率跟随基准利率进行调整，因而与固息债品种相比，利率下行期，浮息债可以帮助发行人有效降低发行成本，在利率上行期，浮息债能够为投资者提供更丰厚的收益。本篇报告，我们从浮息债的发行、存量、流动性、估值、投资价值、隐含市场信息等角度出发，对浮息债做全面的介绍。

1、浮息债基本情况

根据债券付息方式的不同，债券主要可分为零息债券、贴现债券、固息债券、利随本清债券，其中浮息债券指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券。

1.1市场存量

发行规模来看，2006年以来我国浮息债发行规模显著抬升。从1995年，我国第一只浮动利率债“95进出51”发行至今，我国浮息债市场经历了三轮扩张期。1995-2006年，我国浮息债每年发行规模基本都在2000亿元以下，而2007-2013年，随着以Shibor和存贷款利率为基准的浮息债发行规模提升，浮息债年平均发行规模上升至2000亿左右。

浮息债基准利率来看，浮息债的基准利率由存款利率转向贷款利率。1995-2003年，浮息债基准利率以1年期定期存款利率为主；2004-2006年，基准利率以1年期定期存款利率和7天回购利率均值为主；2007-2013年，基准利率以1年期定期存款利率和Shibor为主；2014年，基准利率以1年期定期存款利率为主；2015年以后，基准利率更加多元化。

1995年-2000年期间，浮息债的发行规模经历了第一轮扩张，由每年520亿元增至2500亿元。2003年-2011年，浮息债发行显著放量，其中以Shibor为基准利率的浮息品种开始大规模发行。2014-2021年，浮息债的发行规模再度迎来扩张，以LPR为基准利率的浮息品种开始登场。2022年以来，受利率整体走低，浮息债的需求减少，发行规模显著下降。

基准利率逐渐多元化，浮息债挂钩1年期定存利率的浮息品种规模占比减小。浮息债上市之初，浮息债参考利率的基准普遍采用1年期银行存款利率。而2004-2007年间，随着利率体系的丰富，参考利率开始出现7天回购利率和7天回购定盘利率，而2007年伴随Shibor的产生，挂钩Libor和Shibor的浮息债开始大量发行。2019年，以LPR利率为基准利率的浮息债诞生，近年来其规模迅速扩张，而2021年DR系列浮息债大量发行。伴随基准利率的调准，我国浮息债的基准利率仍在持续调整，多元化的产品让浮息债市场能满足各类不同负债端产品的投资需求。

1.2浮息债市场现状

浮息债发行品种来看，以发行期限为3年和5年的政策性金融债的存量规模最大，合计约4260亿元，占全部浮息债的比重达到78%；其次是资产支持证券，合计约843亿元，占全部浮息债的比重达到15%。其中资产支持证券类浮息债规模下行较快，在存量利率下调和早偿等因素驱动下，2022年以来浮息债整体的市场规模存量持续萎缩。

浮息债参考利率来看，以1年期贷款基础利率（LPR）的存量规模最大，合计约2257亿元，占全部浮息债的比重达到41%，而5年期贷款基础利率（LPR）、银行间质押7日利率、Shibor利率占比分别为14%、30%、6%。2019年LPR改革以来，LPR的重要程度不断提高，新发浮息债的基准利率主要以LPR为主。

1.3二级市场流动性

近年来，伴随利率中枢的下行，浮息债的交投热度有所下降，2023年、2024年浮息债的存量规模分布为6124亿元、5029亿元，二级成交的月均值分别为979亿元、626亿元。

浮息债流动性低于同期的固息债。从期限上看，3年期国开债浮息债240213.IB的二级市场流动性与固息债240202.IB相接近，而10年期国开债浮息债240216.IB的二级市场流动性远低于同期的固息债240205.IB。

2、浮息债估值方法

2.1浮息债估值方法

浮息债每期的票面利率一般会在债券发行时点或最近一个派息日确定。对于每日的估值中，我们仅知道最近一期浮息债票面利率，而无法准确确定远期的现金流对应的票面利率，对于不确定的远期票息，估值日当日一般有两种处理办法：

方法一：估值日当日的基准利率作为未来所有未确定票息的近似估价基准，该方法也是目前中债估值所采用的方法。

方法二：定价机制是参考Shibor利率互换报价，以互换报价曲线隐含的远期利率来估计未来各期票息，该方法优势在于互换报价一定程度上隐含了市场投资者对Shibor的预期，且现金流可以通过利率互换来锁定，但该方法劣势在于利率互换报价不仅体现了Shibor的预期，由于套保盘的存在，互换反映的远期利率还存在基差干扰，影响Shibor预测的准确性。

根据中债估值对浮息债的全价的计算公式，影响浮息债价值的两个因素分别是基准利率和点差收益率，具体计算公式如下：

对于不处于最后付息周期的浮息债而言，剔除本金分期兑付、特殊条款（回售和赎回）等特殊情况，浮息债在某一交易日的全价计算公式为：

其中：

PV：浮息债每日估价全价

R1：债券当期基础利率

R2：计算日基础利率

S：债券招标利差

yd:点差收益率

f：债券年付息次数

M：债券本金

n：剩余付息次数

t：计算日距离下一次付息日的天数

T：本次付息周期的天数

R2+yd：浮息债的到期收益率

基准利率和点差收益率共同决定浮息债价格。估价日浮息债的价格，主要受浮息债对应的基准利率R2和点差收益率yd影响，分子端票息受基准利率R2影响，分母端贴现率受基准利率R2和点差收益率yd共同影响。与固息债相比，在点差收益率不变时，由于浮息债的票面会发生变动，因而当票面利率下调时，浮息债的价值将会受到损失，而当票面利率上调时，浮息债价值会相对增加。

2.2点差收益率

2.2.1估价的影响因子

影响浮息债价格变化的核心因素是债券收益率和基准利率之间的差值。浮息债规避利率风险，隐含的假设是债券收益率的上行和基准利率上行之间存在强相关性，且二者变动幅度高度同步。如果债券收益率上行时，基准利率上升较慢，与之挂钩的浮息债的票面利息调整幅度不够，二者差值较大，那么浮息债价格仍会下跌。反之，如果基准利率上行速度超过债券收益率上行速度，浮息债价格将上升。因而，从债券到期收益率上行和下行的角度，并无法判断浮息债净价的涨跌，影响浮息债价格变化的核心因素为债券收益率和点差收益率。

久期是债券价格的利率弹性，反应债券价格对利率变动的敏感程度，由于浮息债的全价受基准利率R2和点差收益率yd两个因素的影响，因而浮息债对利率的弹性分为利率久期和利差久期。

利差久期：浮息债价格对点差收益率yd变动的敏感度，假设基础利率不变，市场利率与点差收益率保持相同方向、相同幅度的变动，点差收益率变动1个百分比导致债券价格变化的百分比，计算公式如下：

点差久期越大，点差收益率上行后，浮息债价格的下跌幅度也越大，反之亦然。在假设基础利率不变的情况下，点差久期的概念与固息债到期收益率久期的概念类似。

除点差收益率外，浮息债价格也受基准利率变动的影响。浮息债每期票息在上一付息日确定，并不跟随每日基准利率变动，因而当期票息的收益率既受点差影响，也受基准利率变化所影响。由于浮息债的付息周期多为3个月，因而受基准利率影响的这部分票息R1+S，可视为久期最长不超过3个月的零息债券，其变动对浮息债净价的影响较小。点差收益率才是影响浮息债净价的核心因素。

利率久期：浮息债价格对基准利率R2变动的敏感度，在假设点差收益率不变的情况下，基础利率变化仅带来浮息债到期收益率同方向和幅度的变动，基准利率变动1个百分比导致债券价格变化的百分比，计算公式如下：

相比固息债，由于浮息债利率久期分子和分母都有基准利率，因而基准利率变动带来的影响会抵消一部分，因而浮息债的利率久期一般小于固息债。如果利率久期越大，基础利率上行后，浮息债价格的上涨幅度也越大，反之亦然。

因而，浮息债到期收益率可分解为基准利率与点差收益率两部分，投资浮息债本质上降低了债券价格随基准利率波动的风险，但同时将风险暴露于点差收益率的波动风险下。

2.2.2点差的构成

浮息债点差可以看作，投资人持有浮息债所要求的基准收益率之外的收益率补偿，点差可以分解为期限利差、非期限利差和期权因素。非期限利差，可由不同主体的信用利差和市场流动性来解释。目前存续的浮息债以LPR债为主，其主要品种为1Y LPR为基准利率，因此下文将以1Y LPR浮息债为例来讨论点差构成及其影响因素。

期限利差

基准利率1年期LPR是1年的利率，与债券市场各期限到期收益率存在期限上的差异，估值日浮息债的剩余期限并不一定是1年，因而基准利率与浮息债收益率间存在期限上的差异。为衡量点差中期限因素，可对点差收益率曲线上不同期限浮息债的点差与1年期浮息债点差进行比较，二者的差值可作为点差中期限结构不同造成的利差。

非期限利差

剔除期限利差后，3个月浮息债到期收益率与1年期LPR利率之间仍存在差异，若债券无附带条款，这个差异可以用信用利差和市场分隔价差来分解，市场分隔价差体现在类似品种在不同市场的价格差异，浮息债和固息债的持有人机构不同，导致收益率可能存在差异。同时，仍有部分点差无法用期限结构，也不能用市场分隔来解释，可将其归因于发行主体的信用利差与流动性差异。

期权因素

部分浮息债包含特殊条款，这些条款构成了期权，由此引起的折溢价也会反映在点差收益率上，主要包含债券期权和利率期权两类。债券期权，提前赎回条款和回售条款都是典型的债券期权，与固息债含权债类似，赎回权相当于内嵌看涨期权，投资者持空头，存在发行人提前赎回风险，因而在其他条件相同的情况下，要求额外点差作为风险补偿。回售权相反，作为看跌期权，投资者持多头，需支付溢价，因而对应的点差较小。利率期权，浮息债会以下限（上限）条款的形式，嵌入利率期权，下限条款规定浮息债票息不得低于事先约定的最低值，以使投资者的票息收益免受基准利率大幅下行的影响，因而投资者需要为此支付溢价，对应要求更低的点差。相反，上限条款规定浮息债票息达到上限后不再上升，因而上限设置的越低，浮息债对抗利率上行风险的能力越弱，其他条件相同时，会要求较高的点差作为补偿，由条款差异引起的折溢价构成浮息债点差的一部分。

2.2.3影响点差波动的因素

基准利率与债券收益率的相关性

基准利率与债券收益率的相关性越强，则点差越稳定。LPR利率反映报价银行对贷款利率水平的预期，LPR是广谱利率的一部分，从银行资产配置来看，贷款利率决定了银行机构买债和贷款的性价比，也决定了发行人选择信贷融资还是债券融资，最终影响债券市场的供需力量，从而引起债券收益率的变动。LPR与债券收益率存在一定相关性。

但债券收益率与LPR利率走势并非完全同步。第一，债券投资者结构多元化，债券市场与银行主导的LPR利率有一定分隔，在银行业净息差处在低位的背景下，存在LPR下调与MLF等政策利率下调不一致的情况，因而LPR与债券收益率的关系并不稳定。第二，LPR本身为报价利率，缺乏自身的可交易性，这将造成LPR报价本身存在一定的非市场化因素，这导致其与债券市场的相关性减弱。

市场交易因素

浮息债点差与净价相关性较大，而点差常收到投资者结构、流动性与交易成本、考核与套利机制等因素的影响。

流动性与交易成本。相比类似品种的固息债，浮息债成交量相对较小，流动性较差。主要原因有几点：1、活跃的浮息债以低点差的政金债为主，高点差的信用债相对较少，限制了有刚性成本要求的账户配置的动力。2.浮息债的结构和估值方式比一般债券复杂，未来现金流存在不确定性，这增加了分析难度，客观上也增加了交易成本。

年度考核机制。尽管浮息、固息和互换可以组合成多种相对价值策略，并通过无风险套利使得点差回归合理位置，但考虑到机构的考核周期和资产负债表约束，浮息债点差的收敛可能在短期内并不会修复。

投资者结构。货币基金对浮息债有一定配置需求。浮息债的剩余期限以计算日至下一个利率调整日的天数计算，而固息债按还本付息日计算剩余期限。LPR浮息债通常付息期为3个月，适合对仓位平均剩余期限有严格限制的货币基金。如果浮息债持有人为货币基金，那么在市场波动较大时，货币基金的交易可能会放大浮息债点差波动。

信用利差

市场对不同行业的发行主体均有对应的浮息债，有不同的信用风险补偿要求，因而信用利差也构成点差的一部分，当市场对信用风险的偏好有所变化时，点差自然随之波动。

特殊条款中期权价值的波动

带有特殊条款、内嵌利率期权的浮息债，投资人需要为对应的期权支付折价和溢价，这也构成点差收益率的一部分。对于特殊条款，例如提前赎回条款，投资者持有看涨期权空头，当利率下行时，会承担更大的赎回风险，因此相应的点差补偿会升高。对利率期权，当浮息债含有票息下限条款时，相当于投资者持有一个基准利率的看跌期权，当从基准利率推导出的票息接近下限时，期权由虚值变为实值，这一过程期权内在价值和时间价值的波动，将引发点差波动。

三、买卖双方为何交易浮息债

配置投资者：规避利率风险

配置型投资者通过配置浮息债可以规避利率风险，满足货基、负债端成本与基准利率挂钩等机构的需求，同时获取相对较高的预期票息。

以持有至到期为目的投资者。这类投资者无需关注点差波动，在决策时注重分析未来可得浮动利息与可比固息债收益率的差异，如果预期基准利率上行，未来浮动票息的现金流收入更高，则浮息债更有性价比。同时，为避免点差波动的估值风险，这类投资者还能通过浮息债和利率互换（收取固定端，支付浮动端），构建现金流类似于固息债的策略。

管理的组合有特殊需求的投资。货基由于持有现金比例的要求，同时又有剩余期限的限制，配置浮息债可以满足监管要求又可以提高收益率。负债端成本与基准利率挂钩的投资者，也可以通过配置浮息债来进行资产负债匹配。

投机交易者：对点差收益率波动进行投机博取收益

投机交易者对点差收益率的波动进行投机，从而获取波段交易的收益，点差收益率由于其影响因素和固息债收益率的影响因素不完全相同，从而其收敛速度和调整的拐点存在时间差异，使得浮息债可以作为不同于固息债的投机工具。

中性策略交易者：相对价值交易或套利

固定利率的相对价值交易。这类交易基于不同资产或策略之间的相对价值关系而展开，具体策略为融资购买浮息债，并搭配利率互换（支付浮动端，收取固定端），同时通过债券借贷来做空可比的固息债。通过浮息债和利率互换的组合，高于固息债收益率的利差，是由于行为因素及风险偏好所致。从机构行为来看，由于监管制度、账户属性的区别，上述利差可能长期存在。从风险偏好来看，浮息债搭配互换策略相比固息债，相当于做空波动率，多承担了浮息债点差风险和互换利差风险，在市场波动性加大时，点差和互换利差可能都朝着不利于组合投资者的方向调整，因而组合比单纯持有固息债受损更多。

套利交易。投资者可以通过7天回购融资购买LPR浮息金融债（点差X），并搭配LPR与FR007的基差互换（支付LPR，收取FR007，获得固定端利差Y），那么该策略的收益为X+Y。当然这里由于FR007和7天回购融资利率不完全匹配，存在一定的基差风险。

四、浮息债与固息债的比较

4.1基准收益率的影响

根据前面浮息债的定价公式，浮息债净价主要与基准利率和点差收益率有关。我们考察在基准利率波动周期、点差收益率波动周期，浮息债与固息债的投资相对价值。我们选择当前存量规模大的浮息债，LPR系列210213和DR系列220214，分别选择两只浮息债上市时票息近似的品种210207和220202，观测在基准利率波动的不同场景下，浮息债的收益情况。

基础利率上行阶段，浮息债表现更好。2022年以来，利率整体呈下行趋势，但受汇率、信贷投放、央行基础货币投放等影响，出现了3次明显的资金利率收紧时期，分别为2022年8月-2022年11月、2022年12月底-2023年2月、2023年8月-2023年11月，期间DR007均出现显著上行，区间内DR007（MA22）分别上行40bp、37bp、22bp，该环境下固息债220202净价区间收益分别为-0.49%、-0.32%、-0.41%，而浮息债220214净价区间收益分别为0.05%、0.34%、-0.30%，表现均好于固息债。

基础利率下行阶段，固息债表现更好。受货币政策和财政政策影响，2022年以来，出现了4次明显的资金利率宽松时期，分别为2022年3月-2022年6月、2022年7月-2022年8月、2022年11月-2022年12月、2023年2月-2023年8月，区间内DR007(MA22)分别下行49bp、31bp、9bp、30bp，而该环境下固息债220202净价区间收益分别为0.20%、0.66%、-0.16%、0.86%，而浮息债220214对应的净价区间收益分别为-0.55%、0.17%、-0.48%、0.71%。

2021年以来，货币政策持续处于宽松周期，LPR浮息债的基准利率相对稳定，因而固息债和浮息债的走势相对一致，但由于存在LPR降息预期，浮息债表现弱于固息债。2022年初至2024年初，1年期LPR从3.70%下行25bp至3.45%，相比DR浮息债，LPR浮息债分子端基础利率的波动更小。观察浮息债210213和固息债210207的净价走势，二者走势基本一致，仅在LPR下调前后，固息债210207涨幅要大于210213，例如2021年12月-2022年1月，区间内1年LPR下调15bp，对应的浮息债210213净价涨幅为0.27%，而固息债210207净价涨幅为0.64%。

浮息债更高频的派息，对账户收益也将产生影响。浮息债的浮息频率一般会高于固息债，上述浮息债210213和220214，每年均有4次派息。如果持票期内债券收益率上行，那么更高频的派息可帮助浮息债锁定更高的收益。相反，收益率下行周期内，更高频的派息可能会存在再投资风险。

4.2点差收益率

基准收益率和点差收益率影响浮息债的净价，假设债券收益率和基准利率二者变动幅度高度同步，单纯从债券收益率上行或下行的角度，难以无法直接判断浮息债的价格涨跌，我们选取Shibor系列浮息债，从点差收益率角度考察其与固息债的净价变化。考虑到近年来点差收益率波动较小，我们选取Shibor浮息债160203和固息债160206，考察其在2016-2017年净价表现。

2016-2017年期间，除开2016年6月-2016年9月外，多数时间Shibor利率都是上行趋势，从基准收益率来看，浮息债160203的表现应该好于固息债160206，但由于点差收益率波动较大，期间浮息债和固息债的相对表现由点差收益率决定。

点差收益率下行期，浮息债表现更好。2016年4月-2016年9月、2016年12月-2017年2月、2017年5月-2017年7月，期间点差收益率（政金债Shibor_3M点差到期收益率1年）分别下行61bp、172bp、29bp，期间Shibor(MA5)分别变动-10bp、109bp、-12bp，点差大幅下行，浮息债表现大概率优于固息债，浮息债160203净价区间收益率分别为2.19%、4.05%、0.58%，而对应的固息债160206净价区间收益率分别为1.56%、-0.29%、0.93%。

点差收益率上行期，固息债表现更好。2016年2月-2016年4月、2016年9月-2016年12月、2017年2月-2017年5月、2017年7月-2017年12月，期间点差收益率分别上行44bp、152bp、67bp、52bp，而对应的Shibor（MA5）分别变动-14bp、41bp、26bp、49bp，点差大幅上行，固息债表现大概率优于浮息债，浮息债160203净价区间收益率分别为-1.26%、-3.44%、-0.84%、-0.80%，对应的固息债160206净价区间收益率分别为-0.93%、-3.37%、-1.27%、-1.34%。

债券收益率上行期，浮息债收益率未必优于固息债。我们直觉认为基准利率上行期，浮息债表现好于固息债，其实隐含了点差等其他因素不变的假设，但实际我们需要考虑到：第一，收益率上行期点差也可能大幅上行。债券收益率上行期由于浮息债的剩余期限计算为计算日至下一利息调整日，因而其持有人存在一部分货基，市场的回调可能将引发集中抛售，点差收益率可能出现大幅上行。第二，基准利率的变动和债券收益率的变动存在时滞，债券收益率的变动未必是由基准利率加息和降息引发。

风险提示

货币政策超预期：适度宽松的货币政策基调下，宽松不及预期

市场风险偏好超预期：债券市场风格出现变化，投资者更倾向于浮息债

统计存在误差：数据的统计可能存在偏差