未来预期比高频数据重要

访客 2025-03-17 09:04:49 60303

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摘要： 客观来看，2月以来，高频的经济数据并没有太多看点，信贷2月同比偏弱，CPI、出口偏弱，消费节后季节性走弱。局部的看点主要...

客观来看，2月以来，高频的经济数据并没有太多看点，信贷2月同比偏弱，CPI、出口偏弱，消费节后季节性走弱。局部的看点主要来自二手房销售、挖掘机等行业数据。但从股市演绎的角度，股市只对其中乐观的数据进行了定价，对悲观数据没有定价，反而是局部预期偏弱的数据，会带来类似降准降息、消费刺激等稳增长政策。我们认为这种定价方式后续有两种发展方式。第一种方式是股市短期过于乐观，高低切的资金基于行业轮动进行的高低切后续可能会被证伪。第二种可能是，现在悲观的数据之前已经定价充分，稳增长政策和类似AI等新的产业，迟早会带来新一轮景气周期，股市可以提前定价。我们认为第二种可能性更大，可以参考2013-2014和2019年的股市走势，期间均出现了经济持续偏弱，但股市先演绎结构性牛市，结构性牛市期间，除非出现黑天鹅式利空或经济明显再下台阶，否则股市对经济利空或逐渐钝化，并且结构性成长牛市会领先经济，切换到低位板块，如果因为盈利或流动性因素，切换成功，则全面牛市可能展开。

（1）经济企稳数据不是很完美，但不影响顺周期活跃。客观来看，2月以来，高频的经济数据并没有太多看点，信贷2月同比偏弱，CPI、出口偏弱，消费节后季节性走弱。局部的看点主要来自二手房销售、挖掘机等行业数据。但从股市演绎的角度，股市对其中乐观的数据定价较多，对悲观数据定价较少，反而是局部预期偏弱的数据，会带来类似降准降息、消费刺激等稳增长政策。

这种定价方式，后续有两种发展方式。第一种方式是股市短期过于乐观，高低切的资金基于行业轮动进行的高低切后续可能会被证伪。第二种可能是，股市投资者认为，现在悲观的数据之前已经定价充分，稳增长政策和类似AI等新的产业，迟早会带来新一轮景气周期，股市可以提前定价。我们认为第二种可能性更大，可以参考2013-2014和2019年的股市走势。

（2）参考2013年和2019年，通常在经济突然失速下降时，股市跌回震荡区间下沿的概率较大。股市对盈利和景气周期的定价并不是同步的，有时候会领先很多。比如2013-2014年，股市持续活跃，先是2013年的TMT结构性牛市，之后是2014年下半年牛市扩散到顺周期和金融。股市的活跃和扩散并没有伴随着高频经济数据的走强，反而是经济持续下降阶段股市表现较好。期间股市只在两次较大的宏观负面冲击时才有较大的回撤，一次是2013年6月的钱荒，一次是2014年上半年房地产投资快速下滑，GDP明显下台阶初期。其他时候不管是有盈利兑现还是没有盈利兑现的板块，大多数情况下都能在牛市中轮动到。

2019年也有过类似的状态，2019-2020年Q1，经济依然偏弱，但股市结构性赚钱效应很强，消费核心资产、成长（半导体、信创），轮动到2019年Q4的时候，全年表现最弱的顺周期板块也开始有所表现。期间股市较大的两次回撤，主要出现在2019年Q2-Q3（美国5月和8月两次加征关税）、2020年Q1（疫情冲击）。

（3）短期A股策略观点：有望逐渐开启牛市第二波上涨，两会前后季节性因素影响和4月决断影响下的调整可能都是投资机会。股市正在由牛市初期进入牛市中期。主要证据有：（1）之前逆势拖底的ETF资金走弱后，股市赚钱效应依然很强，说明存量投资者对股市牛熊周期的态度已经改善，不需要外部力量干扰也能很健康。（2）大部分行业盈利虽然尚未改善，但库存周期、产能周期大多都在低位，很难再有超预期的盈利下滑。我们认为稳增长和AI等产业变化带来的中长期盈利预期企稳短时间内较难证伪。（3）之前交易拥挤的板块阶段性降温后，股市通过高低切依然维持很强的热度，这是牛市的典型特征。综合来看，我们认为1月中旬以来的上涨，是牛市的第二波上涨，时间和空间都还处在初期，两会期间的分歧期已经接近结束，下一个可能有分歧的时间是4月中季报和3月经济数据披露期。分歧可能会带来小波动，但除非出现黑天鹅式的宏观冲击，否则难改牛市第二波上涨的趋势。

未来1个月配置建议：港股互联网（海外波动加大，中国资产配置意愿上升）> 银行钢铁建筑(破净个股政策性驱动估值修复) >地产消费(牛市中，经济预期也会阶段性修复)。10月以来的震荡期，市场风格偏向小盘低价策略，这种现象的一种解释是，流动性充裕但盈利较弱，所以投资者偏向博弈性风格。其实如果观察历次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驱动的牛市，低价策略都容易在指数大幅上涨的后期至震荡初期有较强的超额收益。而一旦市场进入震荡期后期，低价策略大多会失效，指数新一轮中枢回升，大多不是由低价策略带动的。对于大小盘风格来看，牛市期间的每一次震荡，大概率是大小盘风格转变的拐点，震荡结束后，新的上涨波段大概率大小盘风格和之前不同。比如2020年7-9月震荡期之前的4-7月，市场风格偏小盘，但2020年8月-2021年初，风格转向大盘。2014年14-15年1月震荡期之前的9-12月，市场风格偏大盘，之后的2015年1-6月，风格转向小盘。站在当下来看，我们认为市场震荡末期，在新一轮上涨之前，大概率会提前观察到风格转向大盘。建议成长内部转配港股互联网，价值内部关注指数权重（银行）、破净类价值股（钢铁）。