信贷“开门红”势头转弱

摘要： 热点速评人民银行发布2月金融数据，略低于我们预期。新增社融2.2万亿元，同比多增0.7万亿元，余额同比增速8.2%，增速...

热点速评

人民银行发布2月金融数据，略低于我们预期。新增社融2.2万亿元，同比多增0.7万亿元，余额同比增速8.2%，增速较上个月上升0.2ppt；贷款新增0.65万亿元，同比少增0.33万亿元，余额同比增速7.1%，增速较上个月下降0.2ppt。M1/M2增速+0.1%/+0.7%，分别环比下降0.3ppt/持平。

正文

信贷“开门红”势头转弱。2月新增贷款规模低于预期且结构偏弱，体现出信贷需求恢复不明显且存在一定的提前透支和冲量情况，特别是居民前两个月新增贷款创有数据以来最低值，体现出居民加杠杆意愿偏低。社融同比多增主要依靠政府债券加速发行支撑。具体而言：

1. 此前对公信贷需求或存在一定透支。2月对公贷款同比少增0.5万亿元，其中中长期贷款同比少增0.8万亿元，我们认为主要与1月信贷投放前置、透支部分信贷需求，以及地方债务置换有关。根据《金融时报》的测算债务置换对信贷投放的影响约为2000亿元，但考虑这一因素贷款仍然同比少增，可能表明项目储备和需求走弱。2月票据贴现和非银贷款增长合计占新增贷款的45%，其中国有大行票据贴现同比多增5000亿元以上，反映出一定的“冲量”迹象。价格方面，2月企业新发放贷款平均利率3.3%，环比下降13bp，亦反映出需求不强。

2. 居民加杠杆意愿偏弱。2月居民贷款减少0.4万亿元，同比多增0.2万亿元但主要由于春节错位因素。合计前两个月，新增居民贷款仅约550亿元，为2007年有统计数据以来最低，体现出居民加杠杆意愿较低；合计前两个月，居民中长期贷款和短期贷款分别少增约1400亿元和1900亿元，我们认为一方面体现出存量按揭利率下调后居民早偿率有所下降，但二手房成交对房贷贡献有限；另一方面体现出居民提前消费倾向减弱。

3. 政府加杠杆支撑社融。2月政府债增长1.7万亿元，同比多增1.1万亿元，财政靠前发力明显，推动社融实现同比多增。我们预计后续政府债发行仍将保持较高增速，全年社融结构中政府债占比可能超过40%，创历史新高。

4. M1增速下行，金融脱媒暂缓。2月新口径下M1增速环比下降0.3ppt至0.1%，剔除春节错期扰动和去年年底的1.2%相比也出现下滑，其中企业活期存款、M0、居民活期存款增速相比去年年底均有下滑，与年初开工进度和通胀的情况相互印证。M2增速环比持平于7.0%，尽管信贷偏弱但债市调整导致金融脱媒进度放缓。

银行股观点更新。2月社融信贷数据反映出信贷需求仍有待进一步恢复，通过进一步降息刺激信贷需求仍有必要，随着海外降息预期上升，我们预计“择机降准降息”的窗口或将开启，降准可能早于降息。银行投资方面，我们建议继续关注经济刺激政策的落地效果，特别是鼓励消费和支持居民收入增长的政策对于居民杠杆倾向的影响；银行股息仍具有吸引力，特别是股息更高的H股银行，建议投资者择机配置股息较高且分红稳定的银行，同时关注所在区域经济稳定或存在边际改善预期的标的。

风险

进一步稳内需政策不确定性。

注：本文摘自中金公司2025年3月16日已经发布的《信贷“开门红”势头转弱——2月社融数据点评》；分析员 林英奇 SAC 执业证书编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853、分析员 周基明 SAC 执业证书编号：S0080521090005 SFC CE Ref：BTM336、分析员 许鸿明 SAC 执业证书编号：S0080523080007 SFC CE Ref：BUX153、分析员 张帅帅 SAC 执业证书编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHO055