日本低利率时代系列研究：财富管理篇

摘要： 观点聚焦谈及财富管理，美国常被当作行业发展的范本，但近两年随着宏观环境的变化，日本市场的关注度越来越高。本篇报告为我们低...

观点聚焦

谈及财富管理，美国常被当作行业发展的范本，但近两年随着宏观环境的变化，日本市场的关注度越来越高。本篇报告为我们低收益率时代主题报告第六篇，我们对日本财富管理的客群与产品服务端进行研究，发现虽然日本财富管理的商业模式演化路径与美国非常相似，但客群特征和产品细节、转型难度等与美国有明显差异。

摘要

居民风险偏好低，现金及存款、保险及养老金是占比最大的两类资产。截至2023年末，日本居民金融资产中占比最高的是现金及存款（51%）、保险及养老金（25%），2000年以来两者合计占比维持在80%上下。2015年之后存款利率接近0%的情况下居民现金及存款占比并未明显下降，而是自2016年起活期存款占比超过定期存款且差距逐渐拉大。以上体现了在特殊的宏观经济与低收益率时代下，居民风险偏好长期维持较低水平，资产配置以保障类产品为主，构成了日本财富机构发展的主要背景。

两类重点客群与两类重点资产。老年和富裕客群是日本主要的财富持有者，成为财富管理行业的重点客群，对应他们的特征，保障低波产品与海外投资是两类重点资产，分别在居民资产配置中扮演压舱石与博取更高收益的角色。

低利率时代财富机构的应对：从标准化产品代销、到组合配置、再到咨询建议的艰难转型。2010年前后日本财富管理行业开启了从标准金融产品代销向配置类产品的转型，以组合账户（Wrap account）的快速发展为代表。除了市场化竞争外，转型也离不开政策的推动。2006年《金融商品交易法》整合了原《证券交易法》、《投资顾问业法》等证券市场法规，形成了资本市场统一监管，明确区分了咨询与全委托业务范围与牌照规范，与市场化趋势相互配合推动了机构规范化展业。随着老龄化程度加深、遗产税开征以及富裕客群需求的复杂化，近几年日本财富机构更多布局咨询建议类的解决方案产品，旨在为客户解决税务筹划、遗产继承等复杂需求，进入第三阶段转型初期。

与美国相比，日本财富管理行业的发展与转型更加曲折。2023年末股票和基金在日本居民金融资产中占比仅14%；配置类产品转型近十年，但截至2022年，组合账户资产占居民金融资产的比例仅0.7%。日本财富管理行业并未像美国一样呈现出欣欣向荣的发展势头，我们认为背后反映了1）除了财富机构自身的努力，财富管理行业的深度发展还需要资本市场与居民收入预期、投资行为偏好等多重因素共振；2）不同经济和社会环境下孕育出的财富管理行业，虽然本质与最终目标相似，但发展路径并非一定以金融投资为核心，定位帮助重点客群达成财富管理目标是低利率时代的核心解法。

本文节选自中金银行组于2025年1月28日发布的研究报告《日本低利率时代系列研究：财富管理篇》，欢迎点击文末“阅读原文”至“中金点睛”平台浏览全文。

风险

投顾转型进度较慢，宏观经济修复进度较慢。

图表：日本家庭金融资产结构变化历程

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表：日本财富管理机构产品服务端变革

资料来源：大和证券年度报告，中金公司研究部

图表：截至2022年3月组合账户资产占居民金融资产的比重为0.69%

注：组合账户日文为“ラップ業務”

资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部

图表：组合账户资产扩展主要靠账户数量增长

注：数据截至2023年3月 资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部

图表：传统基金销售模式与基金组合账户模式的区别对比

资料来源：野村证券官网，中金公司研究部

图表：大和的Fund Wrap产品配置情况

注：数据截至2023年3月31日 资料来源：大和证券年度报告，中金公司研究部

图表：大和证券不同投资风格和资产规模的账户管理费不同

注：数据截至2023年7月

资料来源：大和证券官网，中金公司研究部

图表：婴儿潮时期出生的老年人持有的金融资产更多，20年后其子女会成为财富的主要所有者

注：柱状图表示金融资产规模；统计时间截至2023年3月

资料来源：大和证券年度报告，中金公司研究部

图表：大和证券为老年客户提供的咨询服务和人员配置

资料来源：大和证券年度报告，中金公司研究部

图表：富裕客户的资产构成示意图和大和证券倡导为客户进行资产规划的总资产法

资料来源：大和证券年度报告，中金公司研究部

图表：大和证券从多方面进行以客户满意度为中心的财富管理业务模式改革

资料来源：大和证券官网，中金公司研究部

图表：2023年末日本60岁以上家庭金融资产占比合计46.9%

注：上图是根据调查中各年龄段家庭平均金融资产规模来计算占比；2019年之后抽样方法及指标定义有所修改，故与历史数据分段列示

资料来源：日本统计局全国家庭收支调查（National Survey of Family Income and Expenditure），中金公司研究部

图表：日本60岁以上人群在2014-2023年通过NISA账户累计投入17.1万亿日元

注：上图采用的数据是2014-2023年NISA账户累计投入额

资料来源：日本金融厅，中金公司研究部

图表：日本收入前10%人群持有的收入份额占比为44.9%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2012年以来，尤其是2016年以后，日本各类期限的存款利率都收敛至0%附近，2023年6月之后开始上升且差异拉大

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表：相比存款利率，2010s日本保险产品预定利率更高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：综合回报率、风险以及费用水平，日本主动基金对居民的吸引力较低

注：数据截至2019年末

资料来源：日本金融厅，中金公司研究部

图表：截至2023年，野村证券零售客户资产中海外资产占比为5%

注：数据标签为占比 资料来源：公司年度报告，中金公司研究部

图表：截至2022年末，日本基金资产中居民持有比例为31%

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表：1987年起日本各投资机构对海外证券的投资占比整体呈现上升趋势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表：2022年日本公募基金中海外权益类产品资金净流入明显高于其他类型

资料来源：日本金融厅，中金公司研究部

注：本文摘自中金公司2025年1月28日已经发布的《日本低利率时代系列研究：财富管理篇》；分析员 李少萌 SAC 执证编号：S0080524060011；分析员 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055；分析员 王子瑜 SAC 执证编号：S0080522070019；SFC CE Ref：BTC623；分析员 吕松涛 SAC 执证编号：S0080524010006