主动权益基金的负超额是一场合成谬误吗？

摘要： 2022年以来，主动权益基金的负超额现象逐渐普遍且恶化，多数产品已连续3年跑输上证指数，2024年能战胜主要宽基指数的主...

2022年以来，主动权益基金的负超额现象逐渐普遍且恶化，多数产品已连续3年跑输上证指数，2024年能战胜主要宽基指数的主动基金比例极低，且平均负超额达9%。

复盘来看，A股市场的短期大幅波动是主动基金负超额的直接原因，主动产品普遍在2023年初、2024年四季度等几次关键行情窗口期表现不佳，未能充分把握市场拐点节奏。

此外，统计显示负超额显著的主动基金之间相关性更高，净值走势和持仓相似度均明显高于其他基金，这种持仓雷同化可能缘于合成谬误，即基金经理个体理性决策在集体层面上引发的非理性结果，核心在于行业考核机制与风险管理模式的系统性缺陷，最终导致持仓“抱团取暖”和超额收益下降的恶性循环。

▍2022年以来主动权益基金的负超额趋于普遍和恶化。

1）对比主动权益型基金与主流宽基指数的收益表现，2022年后主动基金的超额收益由正转负，且多数产品已连续3年跑输上证指数。

2）2024年能战胜上证指数、沪深300指数、中证A500指数、中证800指数的主动基金比例仅有19%、14%、18%、20%，而平均超额则分别为-7.4%、 -9.7%、 -8.9%、 -8.0%。

3）与基金自身基准相比，主动权益基金的表现也不如指数基金，其超额收益在2021年达到峰值后持续走低，2022-2024年的平均超额收益均为负值，同期指数基金则相较基准有稳定的正超额表现。

▍市场的短期大波动行情是主动权益基金负超额的直接原因。

1）主动权益基金的显著负超额集中于少数行情窗口期，包括2021.12-2022.03（新冠疫情防控趋紧）、2022.11-2023.04（疫情防控放松）、2024.01-2024.02（小盘股流动性危机）、2024.09-2024.12（稳经济政策再定调）等。

2）过去3年主动权益基金表现欠佳的主要原因在于没能把握好几次市场的重要拐点，从而在A股的大波动行情中处于明显被动的位置。

▍负超额显著的主动权益基金之间相关性明显更高。

1）在典型负超额行情中多次出现的产品（次数>2）和其余主动基金的历史净值走势更加接近，二者的余弦相似性（Cosine Similarity）平均水平分别为0.72、0.60。

2）从组合持仓角度来看，2022年后全部主动权益基金的持仓相似度始终维持在较高水平，其中显著负超额的基金持仓相似度也明显高于其他基金。

3）由于负超额基金的占比较高，它们相似的持仓行为对主动基金的整体持仓具有举足轻重的影响，从而导致主动权益基金作为整体也表现出负超额。

▍主动权益基金愈发严重的负超额可能是一种合成谬误的表现。

基金经理个体的理性决策在集体层面上所引发的非理性结果。而这一矛盾的核心缘于行业考核机制与风险管理模式的系统性缺陷，当大部分机构采用基于同类排名的淘汰规则时，偏离主流持仓的潜在代价可能高于“跟随错误”。据Wind的基金年报数据统计2024年末主动权益基金前十大重仓股集中度达58%，较2018年提升了22个百分点，这种倾向“抱团取暖”的纳什均衡最终导致了产品超额下滑-强化抱团-超额进一步下滑的恶性循环。

▍风险因素：

模型失效风险；市场情绪大幅波动；基金数据不完整；行业监管政策出现重大变化。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年２月27日发布的《量化策略专题聚焦20250227—主动权益基金的负超额是一场合成谬误吗？》；吴聪俊 史周 王兆宇 赵文荣